大廠財報集體“拉跨”，網際網路進入“白銀時代”？

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時來運轉皆同力，運去英雄不自由。

這話用來形容當下的網際網路行業再合適不過。過去十年，網際網路公司吃著流量紅利、享受著稅收政策保護，重新整理著一個又一個市值記錄。但時代不會永遠青睞一個行業，網際網路企業正迎來前所未有的“冬天”。這也體現在三季度財報上。

過去，以賺錢能力強著稱的阿里三季度淨利潤285。24億元，同比下降39%；而以高成長聞名的拼多多收入215億，遠遜於市場預期的265億。三季報釋出後，最值錢的十家網際網路公司在一週內市值總計蒸發了超過 850 億美元。

網際網路公司三季度業績集體“拉跨”的原因也不難理解。一方面，網際網路的無序擴張迎來的史上最強監管，盈利能力被大大限制；另一方面，網際網路經過二十年多發展，其流量也正觸及天花板。

隨之而來的網際網路廣告增速放緩、監管下難以提高的平臺變現率、被逐步取消的稅收優惠政策，都正在訴說著一件事實——網際網路的白銀時代已經來臨，平臺躺著的賺錢的日子將一去不返。

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再見！野蠻生長的網際網路

沒有人會否認，屬於網際網路的黃金時代正在遠去。

去年，是諸多網際網路公司最巔峰的一年。彼時，各大網際網路公司伴隨著三季報的釋出，股價開啟上漲模式。有資料顯示，2020年網際網路相關基金漲幅均超過30%。

但好景不長，在今年２月觸及高點後，相關網際網路公司正式進入下行區間。港美股的網際網路公司集體萎靡，大半的公司股價距高點腰斬，其股價表現讓讀懂君想起《葉問》中的經典臺詞：一個能打的都沒有。

當下，不僅是股價不能打，就連業績也不能打了。

三季度，阿里淨利潤為285。24億元，同比下降39%，遠低於預期的332億，阿里一夜從優等生變成差生；騰訊也迎來了十年來淨利潤的首次下滑。

要知道，騰訊、阿里是網際網路行業裡公認的兩家盈利能力最強的企業。有多強？2018年華為收入超過1000億美元，超過了阿里巴巴和騰訊的總和。但在賺錢能力方面，華為的利潤率不及騰訊一半。

能賺錢的公司賺的錢少了，過去講成長故事的公司日子也不好過。就拿拼多多來說，三季度，拼多多收入215億，遠遜於市場預期的265億，同比僅增長51%；最重要的是，GMV的增速也在放緩，根據海豚投研測算，三季度拼多多的GMV同比增長約30%，遠低於市場預期45%左右的增速。

除了拼多多外，B站的風頭也大不如前。三季度，B站營收52。1億元人民幣，同比增長61%，虧損卻繼續擴大，淨虧損為26。9億元，同比擴大67%，環比擴大了88%，虧損幅度大於營收增長速度。

騰訊和阿里是過去二十年網際網路行業的毋庸置疑的龍頭，而拼多多和B站則是近兩年來網際網路領域的當紅“辣子雞”。它們尚且如此，其他網際網路也不用多說。從表面看，網際網路行業的問題是多方面的。但從本質講，都是網際網路滲透率到頂的結果。換句話說，網際網路的問題更多是內生性的。

赤裸裸的業績變化，也正在預示著一個事實：過去長達20年的網際網路紅利正在消散，網際網路的投資邏輯正在面臨更迭。

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走入白銀時代的三個變化

具體來說，網際網路公司在業務層面的變化體現在以下三個方面：

一是網際網路廣告增速整體放緩。一直以來，廣告都是網際網路公司最核心的變現方式。在中概股市值排名前10的網際網路公司中，有8家年廣告收入超過百億，其重要性不言而喻。

在三季度，網際網路公司的廣告收入出現大幅放緩。阿里和騰訊的廣告收入都是個位數增長，阿里的廣告增速為3。4%，騰訊的廣告增速為5%，兩者去年同期的廣告增速都超過兩位數。此外，過去的廣告大亨百度的核心的搜尋+資訊流增速下滑至6%。

從目前看，廣告業務放緩的態勢還將持續。這也能從阿里、百度對下一個季度廣告指引中看出。比如，阿里巴巴預計2022年下半年的收入增長將在11%到16%之間，會比上半年更低。百度則給出了一個更寬泛的數字，第四季度其核心業務營收增長將在5%至16%之間。

二是監管限制平臺的盈利能力。一般而言，網際網路企業主要是平臺模式為主，連線生產者和消費者兩端促成交易，最後平臺透過抽傭或者廣告變現。但站在社會角度來看，平臺的抽傭模式本質上是交易成本，平臺利益與兩端利益相左。

在監管的大環境下，平臺型公司難以大幅提高變現率。以美團為例，三季度美團的外賣變現率僅為13。4%，位於歷史較低水平，進一步將平臺利益讓步商家。此外，美團三季度外賣的每單利潤也僅為0。2元（上季度為0。7元）。背後的原因是，由於自然天氣及洪澇災害等，以及美團加大了對騎手的補貼。

從大環境來看，網際網路公司利潤下滑，也有一部分原因是抽傭水平的降低。比如阿里巴巴，雖然阿里巴巴未披露三季度GMV，無法算出貨幣化率，但也可以從阿里一系列動作看出，阿里儘可能降低貨幣化率。

比如，今年2月，阿里進行了力度相當之大的降門檻工作，諸如“店鋪寶”“單品寶”“搭配寶”“優惠券”等4個付費商家營銷工具改為免費，且可以臨時支用部分保證金，對參加聚划算的部分費用進行減免等等。這都一定程度上降低了阿里電商的貨幣化率。

第三是網際網路公司稅收政策優惠逐步被取消。過去很長一段時間，政策為扶持網際網路科技產業發展，對不少網際網路科技企業給出稅收政策優惠。

比如，騰訊因“若干子公司獲得 ‘重點軟體企業’”認定，2018 年至 2020 年的有效所得稅率為15。6%、12。2%、11。3%。阿里巴巴也因淘寶（中國）、浙江天貓等企業獲得 “重點軟體企業”認定，在2018至2020年分別享有 12。4%、10。4% 和 13。6% 的有效稅率

如今，這種政策優待的“特權”正被逐步收回。根據《晚點》報道，阿里部分子公司不再被認定為可以享受 10% 優惠稅率的 “重點軟體企業”，導致公司整體的稅率可能會在三季度飆升至 20%。這也意味著，在未來的一段時間內，尚且擁有稅收政策的企業，也很有可能會逐步回收。

無論是廣告業務增速放緩，還是稅收優惠被取消，都代表了網際網路行業正在進入一個新的經營週期。一個值得思考的問題是，在網際網路進入白銀時代後，網際網路企業比拼的到底是什麼？

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從規模為王到效率為王

如果說，在黃金時代，網際網路企業比拼的是規模，利用規模效應鞏固護城河。那麼，在白銀時代，比拼的不再是規模，而是商業效率。

怎麼理解下半場靠商業效率的邏輯？舉兩個例子。

比如，同是房地產經紀交易的安居客和貝殼。安居客和貝殼都是典型的平臺型公司，乾的是同一件事情，但兩者的商業效率卻有天差之別。

具體而言，安居客是打通訊息差，促成買賣雙方的交易，輕度參與甚至不參與交易過程中，而貝殼則在安居客的基礎上，組建經紀人團隊，錄入“真房源”資訊，深度參與交易環節，更加高效幫助買賣雙方完成交易。

從模式上來看，貝殼的模式要比安居客的模式重很多。雖然貝殼的營收是安居客的9倍，但貝殼的淨利率僅為3%，而安居客的淨利率可以達到25%。

從理論上來說，商業效率值得其實是商業模式的差異。一般而言，網際網路商業模式更重的企業，商業效率會更高，前提是平臺將賺取的利潤投入到平臺的基礎設施建設上。

同樣以電商行業為例。三季度，在社零消費疲軟，電商行業增速進一步下滑到8%的背景下，阿里、拼多多兩者的增速都出現大幅放緩，均未達到投資者預期，反倒只有京東，業績表現達到投資者預期。

三季度，京東營業收入2187億元，同比增長26%，與上季度增速基本一致；此外京東經營利潤25。7億元， 大超市場預期的15。1億元。

這背後的邏輯就是京東的商業模式效率更高。一方面，京東是自營+平臺模式，相比於純平臺型企業有更強的經營壁壘；另一方面，京東物流的“倉配”模式省去多數幹線運輸環節，比“倉幹配”模式的效率更高。兩部分原因築造起京東的經營壁壘。

重模式高效率的京東同樣賺錢能力不強。三季度，京東的經營利潤率大超預期也僅有1。2%，而阿里的經營利潤為7。5%。

這兩個案例都有一個共同的特點：兩者都是重投入高效率的平臺型企業，乾的是“髒活累活”，賺的都是“辛苦錢”。

從這個角度來看，在“反壟斷”、“反不正當競爭”的推進下，過去大平臺的規模優勢將被進一步削弱，反倒是京東這類重投入高效率的平臺，更符合監管的思路，也更符合經濟發展需要，其在網際網路環境下行的背景下發展的確定性也就更強。

在讀懂君看來，與其說下半場比拼的是商業模式的效率，倒不如說比拼的是企業價值觀。本質上說，商業模式的定位其實是企業價值觀另一種表現，在共同富裕助力經濟健康發展的大背景下，企業只有價值觀與社會價值觀達成統一，才有可能獲得更高質量的發展。