原報告 | 新城控股“縮表”

觀點指數

於業績會上，新城控股表示從2020年起，已經不盲目追求規模，提出由增量轉向提質，以資本回報率為核心。

觀點指數從土地投資以及債務清償等方面發現，新城控股的確走在了“縮表”之路上。然而，現金平衡與利潤質量是“縮表”這一命題上無法忽視的問題。

本文主要從“短期負債”、“信用減值”兩個角度分別闡釋新城控股“縮表”戰略的具體表現以及造成的影響。

信用工具或難刺激新融資規模

5月27日，新城控股與其他4家頭部民營房企被監管機構選定為示範房企，並獲得啟動信用保護工具的資格。在宏觀層面，這一項激勵政策對於當前民企的融資渠道而言如同“久旱逢甘霖”。

入選的企業存在幾點共性：償債壓力較小，全部居於“綠檔”，無鉅額資產專案抵押。此外，在行業銷售下滑期內，成交量表現不落後於平均水平；土地投資向一二線城市推進，投資結構得到最佳化升級。

資料來源：Wind，觀點指數整理

觀點指數認為，對於新城控股而言，這的確是企業境內發債的新機遇，但預計融資規模並不會有顯著回彈。主要理由大致為以下三個方面：

一、 此次的信用工具啟用並非房地產行業首次獲得監管層的視窗指導機會，2021年底所鼓勵的併購貸款業務已經落地約半年之久，新城控股並沒有展示出融資需求；

二、 信用違約掉期（CDS）或信用風險緩釋憑證（CRMW）類似於保險，需要扣除投資者的部分收益，難免會削減需求端的購買意願；

三、 最重要的是，觀點指數認為新城控股正走在“縮表”之路上，近期將以償債為主。

短期債務規模驟減，已造成現金縮量

“縮表”最直觀體現在“一年內到期的非流動負債”科目上。2022年第一季度公告顯示，該科目餘額僅為194。62億元，較2021年年底下降了33。68%，下降的幅度達到歷史高位。

資料來源： Wind，觀點指數整理

對於地產行業而言，通常會在上半年完成主要的融資任務，然後在下半年進行還本付息。回到新城控股本身，圖中歷史資料可以明顯看出，其通常Q1的規模會略高於上一年年底Q4，或大致相等。然而2022年的加速償債明顯打破了歷史規律。

同時，觀點指數了解到，新城控股於三月初提前償還了約1。59億美元的境外債。這些資料都表明新城控股在今年改變了資金策略。

同時，新城控股的債務結構證實企業的融資“缺口”愈發明顯。

資料來源： Wind，觀點指數整理

注：債券最終信用主體為新城控股集團股份有限公司

圖中資料表明，2022年將成為新城控股較為“難熬”的一年。行業環境以及政策的影響，令新城發行端規模驟降，且融資較為集中。5月30日，新城控股2022年面向專業投資者公開發行小公募公司債券，擬發行金額61。72億元。

隨後，新城發展子公司新城環球同樣於5月30日擬發行一筆1年期、1億美元的7。95%優先綠色票據，摺合人民幣約6。7億元。依然是5月30日，新城控股完成2022年度第一期中期票據發行，實際發行總額10億元。5月31日，華西-新城吾悅綠色建築資產支援專項計劃專案狀態更新為“已受理”，抵押品為吾悅廣場，擬發行金額達13。16億元。

如此集中的融資行為，難免令投資者對其流動性有所疑慮。當前，115座吾悅廣場中已經進行抵押融資的佔比達30%。按財務負責人所言，目前吾悅廣場可進行融資的資產價值600億元，按照40-50%的抵押率，存在約200餘億元的融資機會。

“縮表”之路迫使企業不斷加速償清歷史債務。2022年的融資“缺口”超過60億元，在當前的低迷銷售環境下，短債的清償無疑是激進的。

新城控股的“縮表”戰略除了體現在融資端，債務縮量更是直接影響了現金科目。第一季度報告顯示，其融資現金流入銳減約90億元，現金流出增加約40億元，最終導致籌資活動產生的現金流量淨額同比減少約130億元。

資料來源：企業公告

透過對觀點指數監測的樣本企業池近年來財務資料的總結，可以發現真正決定房企現金存量的是融資活動。

原因之一是，現金流量表採用收付實現制，但是對於“週期性”行業來講，結轉的利潤是滯後的，實際支付的現金是確定的，造成經營活動產生的現金流往往較小，甚至為負。

原因之二，土地投資是房企不容耽擱的經濟活動，所以投資現金流通常常年維持負數，新城控股投資現金流最新資料為-13。53億元，相較於往年-120億元，明顯抑制了擴張步伐。

正是因為融資活動形成的資金缺口，造成新城控股即便實現經營活動產生的現金流量回正，並減少了投資支付的現金，但依然無法扭轉其現金存量遞減的態勢。

信用減值回撥下的利潤反彈

“縮表”同樣呈現在其他應收款專案中，進而影響了企業利潤的構成。報告期內，新城控股營收約186。78億元，同比增加5。91%；營業利潤達到7。70億元，同比增加3。08%；歸屬於上市公司股東的扣非淨利潤約5。09億元，同比減少5。9%。

觀點指數認為，營業利潤增長的部分原因是會計上的調整，即信用減值損失的回撥，而並非經營改善。具體來看，2022Q1新城控股信用減值為正數0。36億元，相較於往年-1。45億元，轉回約1。8億元。因此，上述所列利潤的增長很大一部分份額是由於信用減值損失的轉回。

資料來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

從同期資料來看，大部分房企對信用減值依然是處於補提損失的狀態，新城控股此次的回撥居於行業高位，相應的利潤增加也是無法忽視的。

原報告 | 敏於數，追本溯源，解讀地產深層次脈絡。篤於行，揭行業整體發展規律。