解析投資：休閒食品領域，最貴的“三隻松鼠”

從三隻松鼠上市以來，“貴”成為了市場對其熱烈討論的話題，與早於其上市的競爭者相比較，三隻松鼠估值水平遠超競爭者，市盈率竟高達75倍的高水平，對於一家成立不足八年，未經歷長時間歷史長河考驗的企業，其總市值卻一度上升至300億。三隻松鼠的成功離不開近年來電商渠道的快速崛起，電商平臺是公司銷售的重要組成部分，營業收入佔比接近90%。

在電商渠道方面，公司承載著平臺彙集的巨大使用者流量，憑藉先發優勢，以及對消費者需求的洞察能力，“三隻松鼠”迅速成為網際網路堅果零售領域代表性品牌，公司核心的堅果零食品類在天貓和淘寶全網連續七年銷量第一。

三隻松鼠能夠從眾多電商企業突圍與公司對品牌形象的塑造息息相關。公司以動漫角色“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小賤”為品牌形象，具有高辨識度，給消費者留下深刻印象。

從百度搜索指數上看，三隻松鼠的搜尋指數從無到有，後長時間位居行內搜尋之首。從休閒零食線上市場來看，2018年市佔率排名前三的分別是三隻松鼠（11。2%）、百草味（6。2%）、良品鋪子（5。0%）。

如上述資料，三隻松鼠的成功離不開線上渠道的網際網路紅利爆發，但在公司調研中，我們卻看到了“線上流量紅利趨減”的字眼，為此公司自2016年開始佈局線下零售門店，到2018年線下收入佔公司收入比10。76%，目前三隻松鼠線下營收比重仍在不斷擴大，但是面對線下其他競爭者對線下擁有的先發優勢，公司能否線上下實現可觀的收入水平，具備相關的不確定性，此外，線下運營成本要比線上高，線下運營與線上運營在管理上存在較大差別。從2016年以來公司營收增長乏力，就可以看出短期線下收入很難給公司提供較大的增量營收。而隨著當前線上流量紅利的趨減，公司在營收增長方面呈現放緩已成未來趨勢。

目前三隻松鼠不僅面臨線上流量紅利趨減困境，公司還面臨著市場參與者數量不斷增加的壓力，近些年百草味、良品鋪子、洽洽食品等企業均開始加大對堅果市場的投入力度，甚至外資品牌卡夫亨氏也加入了混合堅果大戰。休閒食品領域湧現出越來越多的自有品牌或第三方品牌電商，而一些傳統休閒食品生產及線下零售企業也開始拓展網際網路銷售渠道，進一步提升了市場競爭的激烈程度。如果未來行業增速放緩，市場參與者數量不斷增加，導致行業競爭進一步加劇，則對公司的市場佔有率及經營業績存在不利影響。

此外值得注意的是休閒食品最為關鍵的就是品質與口味。

在三隻松鼠衝刺IPO期間，公司一系列食品安全問題被爆出。從2017年3月至2017年7月，三隻松鼠因不符合食品安全標準、脂肪含量與實際含量不一致等問題接到了8起訴訟。緊接著，2017年8月，三隻松鼠的名字又出現在了國家食藥監管總局釋出的《關於3批次食品不合格情況的通告》中。

與傳統零食企業最大的不同是，三隻松鼠並不生產零食，而是主要負責品牌宣傳、包裝、打造三隻松鼠IP文化。本質上，三隻松鼠、來伊份、良品鋪子等幾家頭部休閒零食企業都是運營商，即代工模式下的“貼牌+銷售”商，三隻松鼠也早就表示自己不生產零食，只做吃貨們的“搬運工”。這直接導致了公司產品的口味與市場其他競爭者趨向同質化，即：如果換上一個包裝你很有可能吃不出這是三隻松鼠生產的；還是百草味生產的；又或者是良品鋪子生產的。

公司前期的高成長主要還是受到線上流量紅利的爆發性增長，但隨著近年來線上流量紅利的趨減，從2016年以來，已經很明顯看到公司的高成長期已過。目前在低成長、高估值下，短期來看公司估值的確是貴了。但要從長期考慮的話，三隻松鼠從堅果品牌到全品類零食品牌擴張，或許是一個看點，但同樣面臨休閒零食行業同質化的激烈競爭環境。如何建立更深入的差異化壁壘，提高客戶粘性，搶佔更大的市場份額，是三隻松鼠未來發展要考慮的重點。

（文章來源：解析投資）