牧原股份，真正的問題在哪裡?

留存現金屬於什麼問題

牧原股份，是最近幾個月雪球上爭論最多的一家公司了，很多爭論已經超過網路範疇，直接影響到企業經營層面。上週，參加雪球調研團前往牧原進行調研，得知牧原本來是要在3月15日啟動可轉債發行，可雪球部分使用者在2021年3月13日喊出牧原“驚雷”之後，兩日內各路媒體把問題迅速擴散，導致深交所發出詢問函，直接導致可轉債至今沒能發行，給公司的後繼生產計劃帶來了很大影響

在調研活動的最後，應公司高管要求，團友們提出了一些給公司的建議。我的提議是：不要高估投資者的能力，不要低估從眾者的影響。從之前對牧原股份的認識，和調研後對公司的感受中，都告訴我一件事：牧原不是一家熱衷於和資本市場打交道的企業，也不是很擅長此道，企業的注意力都在養豬上。3月中旬，從雪球開始的質疑聲所造成的影響，明顯出乎牧原管理層的意料，一些看起來並不複雜的問題，怎麼會在短短兩天時間內就產生了這麼大的影響，並直接導致95。5億的可轉債至今沒有發出去？

我建議，牧原應該把一些關於公司經營的普遍性問題，選擇較為負責的媒體和平臺，定時向市場公佈。譬如，我雖然持有牧原股份，但也是在牧原的回覆函中才知道其向同行賣出了那麼多的仔豬，“同行的成本就是牧原的利潤”！很多人憑藉“常識”，質疑牧原的各項資料比同行好出太多，認為這是不正常的，但他們要是知道同行的豬都是怎麼養出來的，就不會總是問這些常識性問題了？如果牧原能每月公佈向同行賣出了多少種豬和多少仔豬，很多人的抨擊，自然會少很多。

另一個經常能聽到的聲音，就是報表資料展示出來的“大存大貸”。從康美之後，“大存大貸”就變成了財務造假企業的標配，很多人以為只要是“大存大貸”就一定是財務有問題。其實，我們熟悉的很多企業一直都是大存大貸的。譬如大部分房地產開發企業，賬面上的現金都不少，在三道紅線之後，現金短債比絕大部分都是超過1 的。有些企業，手裡握著上千億的現金，卻還有兩三千億的借款，這是地產開發行業的普遍特點，你可以質疑其財務安全，但說其造假就太外行了。

對牧原這樣一家預計在2021年出欄4000萬頭左右的養豬企業來說，其每個月的運營成本和其他企業當然會不一樣。簡單算一下，公司目前的成本是每公斤16元，4月份出欄314萬頭，直接成本就是60億左右，100億現金也就夠維持一個半月的，多嗎？哪家企業手裡不留存幾個月的運營資金呢？所謂的大存，只是對那些看慣了中小企業的投資者而言，企業規模不一樣，他們眼中的“大”，實際上只是牧原一個季度的正常運營費用而已。

那麼“大貸”呢？牧原的借款確實不少，事實上近幾年牧原一直在不斷地借錢，這些借款帶來的直接結果就是出欄量從2019年的1025萬頭，增長到2020年的1811萬頭，預計今年會達到4000萬頭左右。兩年時間，出欄量增加3倍，這需要多少資金？

這張圖是在內鄉拍的，是牧原一個年出欄量210萬頭綜合體專案的現場展示。可以看出，210萬頭年出欄量，佔地就需要2800畝，就業崗位超過3000個，總投資會達到50億。該專案基礎建設已經完成，現已部分投產。

上圖中平頂的6層建築就是豬舍，每棟可養10萬頭豬，一共是21棟。養豬的地方都是比較偏遠的，要與村莊、河流等保持足夠的距離，而且還要考慮防疫問題，必須要集中住宿，想一下，不要說210萬頭豬的產能，3000多人的住宿就需要投入多少錢？看看下圖中的停車場，大家可能會有一個感性認識，這還只是投產不到一半時候的場景。

牧原目前的建成產能是6000萬頭，預計年底會達到8000萬頭，已經拿下的土地可提供產能在1億頭。相比2019年的1025萬頭，增加的9000萬頭年出欄量總投入就需要一千多億，這其中絕大多數都是最近兩年的投資，大家應該知道“大貸”拿到的錢，都花到什麼地方了吧？

牧原被質疑，主要原因是各項資料從數量到質量都超過行業太多。這是牧原長期專注養豬的結果，或者也可以說是很多企業不專注的結果。真正瞭解養豬行業的投資者，應該清楚很多企業實際上都是有其他產業的，飼料、家禽等業務的比例並不低，還有一些養豬企業是靠和農戶合作，這兩年在豬瘟的防疫上吃了大虧。在豬價高企的時候，很多企業沒有足夠數量的豬可以出欄，營收中非豬收入佔比也較高，其總利潤和利潤率自然就受到影響。還有些企業，由於種豬死淘率太高，不得不在豬價較高的時候，大量買入仔豬，成本自然會遠高於牧原，面對回落的豬價，不得不接受全面虧損的現實。

牧原的成功，核心原因在於專注。公司有了數百億利潤之後，並沒有搞太多的多元化，甚至連C端業務都沒有真正開展。所有的精力和資金，都用在了產能擴張上，這才讓我們看到了每個月不斷提高的出欄量，真正做到了以量補價。很多人懷疑牧原出欄量的真實性，除了賣給同行的仔豬和種豬外，最大的佐證就是現在已經大幅下跌的豬價。影響價格的最主要因素是供求關係，目前持續下跌的豬價，是由於供給大幅增加所導致的，作為行業絕對龍頭，如果牧原的出欄量有很大水份，豬價是靠誰壓下來的呢？

在雪球上，被有些人一直提出的這些問題，實際上都是養豬行業的常識，如果是一個嚴肅的投資者，稍微查閱一些資料，就很容易找到答案。可這些問題被人反覆提出，可見真的不能高估某些投資者的能力和態度，質疑是時刻都需要的，但大家至少要清楚自己質疑的是什麼吧？

調研完畢，我自己整理了幾個問題，這不是用來質疑的，也不需要任何人來回答，但這是牧原股份未來發展過程中必須要面對和解決的問題，只有用不斷改善的經營資料才能真正回答。

1、牧原在短時間內迅猛擴張，還能不能像過往那樣把豬養好?

養豬場地，由於環保要求嚴格，一直都是被高度控制的。過去兩年，受豬瘟影響，各地供給普遍不足，這才有了一個難得的甚至是再也不會出現的視窗期。牧原全力融資、發債，就是要抓住這個史上最佳擴張週期，目前已經鎖定了1億頭產能，後繼已經很難有企業再超越了。

過去十年，牧原從年出欄36萬頭，增長到1800萬頭，這是一個奇蹟般的增速，但對養豬效率還是帶來了一些負面影響，2020年公司上下都在檢討“沒有把豬養好”，死淘率還是比較高。實際上，一年時間內受產能提升影響，牧原的員工總數增長了一倍多。大量新人上崗後，生產效率的下降也是正常的。但後繼時段內，出欄量仍然是大比例持續增長的，對牧原的考驗越來越嚴峻，質量必須要與數量相匹配，否則會帶來一系列連鎖反應，尤其是目前負債率較高的財務背景下。

2、豬價回落是大方向，牧原的長期成本是否能有效控制?

2020年的豬價是在各方面因素影響下，整體嚴重偏高的特殊階段。長期來看豬價回落是必然的，整體低於20元/公斤更符合當前的市場情況。目前，牧原的完全成本達到了16元/公斤，與同行相比雖然還有成本優勢，但利潤率已經大幅下降。當前還可以靠數量的增長，來彌補單位利潤的下降，但從長期來看，牧原必須要降低整體成本，來保持足夠的利潤率。

價格回落是長期趨勢，面對正在提高的成本，尤其是增長較快的糧食價格，牧原不但要在生產效率上保持高水準，還需要在飼料、產業鏈上多做文章，同時提高管理效率和渠道效率。在產能得到保障的前提下，如何降低成本，會是牧原未來幾年最主要的生產問題。

3、現有產能充分釋放後，牧原的發展空間還有多大?

幾年後，如果牧原的年出欄量達到一億多頭，市場份額超過10%，後繼的增長速度必然會隨著規模的龐大而放慢。屆時，作為投資者不得不思考，牧原的後繼發展空間還有多大？

靠價格提升，還是靠併購手段來搶佔同行份額？這裡面的難度都不小。國際市場也許是個出口，但這就必須要先解決成本問題，從國內農業發展的現狀來看，難度更大。這個問題，恐怕也是秦總和高管團隊一直在思考的，希望能早日給我們一個指引。

4、牧原能否讓“豬週期”更加平穩?

豬週期一直都是4年左右，隨著牧原產能的不斷兌現，對市場的穩定作用會越來越大，作為龍頭企業，如果能改變豬價大起大落的市場現象，讓行業在價格和出欄量上都更加穩定，這對從業者和消費者來說都是一件大好事。

一直以來，中國的種植業和養殖業的發展，都受到小農戶模式的直接制約，牧原如果能在工業化養殖領域取得全面成功，這對整個中國農業的影響將是非常巨大的，影響深遠。

5、牧原的企業文化是否能始終如一?

牧原是一家有自身獨特文化屬性的公司，一年多的時間內員工數量增長了一倍多，這對任何企業來說都是一個巨大的挑戰。除了看得到的管理機制和生產效率之外，那些在潛移默化中引領著牧原員工不斷進步的企業文化，也面臨著如何傳承的考驗。

前面提到的養好豬、降成本等問題，不僅僅是企業經營管理體系如何落實的問題，更是企業文化的例項表現。專注、務實、尊重、有理想、有原則、有社會責任感，這是我所感受到的牧原文化。希望我們能在未來幾年內，看到規模擴大了數倍的牧原股份，依然保持著純正的牧原文化