轉債又到博弈時：博弈贖回條款的六大切入點

可轉債是由債券+股票看漲期權+強贖、回售、下修等條款構成的含權衍生品，因其具有短線小盤、“無限漲幅”、T+0的交易等特點，自2020年開始可轉債市場便持續火爆，多支“妖債”成為投機資本的瘋狂炒作物件。

近期，隨著可轉債新規落地、多支轉債集中結束此前承諾的不贖回期，可轉債三大條款之一的贖回條款再次引起投資者關注。與下修條款博弈不同，贖回條款困難重重，一旦失敗可能短時間內就會遭遇巨大回撤。

那麼，投資者該如何判斷髮行人是否贖回呢？透過比較以往公告過不贖回和贖回的樣本，國盛證券固收分析師楊業偉提出了博弈贖回條款的六大切入點，並得出了以下六點結論：

當最後一次減持公告裡，大股東可轉債持倉比例仍高於20%的，發行人在滿足贖回條件後基本選擇不執行贖回條款；

不提前贖回的公司中，大股東質押比例稍高於提前贖回的公司，發行人選擇不提前贖回有一定機率是想要穩定股價；

從經驗上看，如果觸發贖回時，公司的轉股稀釋率超過15%，則發行人選擇立刻贖回的機率較低；

當可轉債未轉股比例超過90%時，發行人選擇不提前贖回的機率顯著高於立刻贖回發行人是否提前贖回可能與轉債存續時間關係不大；

可轉債利息負擔大促使發行人贖回的結論沒有得到資料驗證；

銀行轉債提前贖回意願強烈。

博弈贖回條款的六大切入點分析如下：

1、大股東仍持有大量轉債尚未出清

研報中，楊業偉寫道，可以經驗地認為當大股東持有 20% 以上可轉債時，不行使提前贖回條款的機率極高：

由於滬深兩市交易所規定，當投資者持有轉債份額超過20%時，每增減10%需要公告，因此我們只能得到大股東持股20%以上時減持的資料。統計2019年以來所有可轉債的樣本，我們發現公告提前贖回的共191支轉債，其中，發行人公告提前贖回時，大股東仍持有轉債超過20%的僅4支。因此，我們可以經驗地認為當大股東持有20%以上可轉債時，不行使提前贖回條款的機率極高。

2、發行人有穩定股價的訴求

楊業偉表示，整體來看，不提前贖回的公司中，大股東質押比例稍高於提前贖回的公司，發行人選擇不提前贖回有一定機率是想要穩定股價：

一般情況下，對於存量餘額較大的可轉債，如果發行人選擇不贖回，可能是出於穩定正股股價的考慮。因為一旦公告提前贖回，投資者基本上會在半個月到一個月內集中轉股，從而對正股形成較大的拋壓，類似於股票的大規模解禁。我們比較贖回與不贖回樣本大股東的質押比例，理論上大股東質押比例高的話，對正股股價的訴求會相對更強，因為如果股價跌幅過大，容易出現補充質押甚至強制平倉。

從比較結果看，不提前贖回的公司中，大股東質押比例稍高於提前贖回的公司，發行人選擇不提前贖回有一定機率是想要穩定股價。

3、控股股東暫時不希望股權被稀釋

楊業偉表示，經驗上看，如果觸發贖回時，公司的轉股稀釋率超過15%，則公司選擇立刻贖回的機率較低：

發行可轉債融資的一個優勢便是能避免公司股本短期急劇擴張。利用可轉債融資可以大大緩解傳統股權融資帶來的股權稀釋效應，透過較長的轉股期，可轉債持有人進行逐步的轉股，使得股權稀釋速度減慢。假如公司在觸發贖回時轉股稀釋率過高，有可能抑制發行人提前贖回的意願。

在不提前贖回樣本中，發行主體股權稀釋率超5%的發行主體佔比為58%58%，樣本股權稀釋均值為6。7%6。7%；在贖回樣本中，這兩個值分別是43%和5。2%。從結果看，不贖回樣本的股權稀釋率確實高於贖回樣本，但差異不是很大。從絕對數值上看，不贖回樣本中股權稀釋率超過15%的共8家，但是在贖回樣本中僅2家，分別是交科轉債和司爾轉債，股權稀釋率分別為16。4%和15。3%。從經驗上看，如果觸發贖回時，公司的轉股稀釋率超過15%，則公司選擇立刻贖回的機率較低。

4、轉債未轉股比例高、剩餘期限長

楊業偉統計發現，當可轉債未轉股比例超過90%時，發行人選擇不提前贖回的機率高於立刻贖回。

如果可轉債上市存續時間不長，且未轉股比例很高，公司有可能不會著急立刻贖回促轉股。一方面，轉債剩餘期限很長，未來可能還有多次選擇的機會，也表示公司對後續股價表現有信心；另一方面，轉債未轉股比例高，提前贖回有可能導致集中轉股，壓制股價。比較未轉股比例的分佈，可以發現，當可轉債未轉股比例超過90%時，發行人選擇不提前贖回的機率高於立刻贖回。此外，我們發現剩餘期限在兩個樣本中的分佈並無顯著差異，發行人是否提前贖回與轉債存續時間關係不大。

5、可轉債利息負擔較大

楊業偉統計發現，財務費用負擔大的發行人反而更多的選擇了不贖回，而可轉債利息負擔大促使發行人贖回的結論沒有得到資料驗證。

我們猜測發行人迫切想要提前贖回的一個原因是可轉債會計計提的利息對公司表觀利潤有較大影響。雖然可轉債的實際利息很低，通常第一年票面利率只有0。2%，但是會計處理上，公司每年會按照可轉債對應評級的企業債的實際利率計提費用，因此，會對部分公司的淨利潤產生較大的影響。然而，根據比較結果，我們發現實際情況與猜測並不符，不贖回樣本中財務費用/歸母淨利潤超過20%佔比為46。7%，而贖回樣本為37。2%，財務費用負擔大的發行人反而更多的選擇了不贖回。可轉債利息負擔大促使發行人贖回的結論沒有得到資料驗證。

6、補充資本金訴求強烈（銀行轉債）

楊業偉補充稱：

在是否贖回的選擇上，銀行轉債是比較特殊的一類，由於大部分銀行有強烈地補充核心資本的訴求，所以，一旦滿足贖回條件，發行人會立刻選擇贖回。另外，大部分銀行轉債轉股價均低於每股淨資產，不符合下修條款，這更促使了發行人選擇提前贖回。

本文主要內容來自於國盛證券7月29日研報《固定收益專題 | 博弈贖回條款的六大切入點》，分析師：楊業偉

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