夫妻肺片一年賣9億元，紫燕食品上市成佐餐滷味第一股背後的隱憂

9月26日，上海紫燕食品股份有限公司（以下簡稱：紫燕食品）正式登陸滬市主機板，成為佐餐滷味第一股。紫燕食品發行價為15。15元/股，發行市盈率為22。99倍。上市首日開盤價為18。18元/股，開盤漲44。03%，觸發盤中臨時停牌，以臨時停牌價21。82元/股計算，紫燕食品市值近90億元。

紫燕食品是國內規模化的滷製食品生產企業，主營業務為滷製食品的研發、生產和銷售，主要產品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜產品以及蔬菜、水產品、豆製品為原材料的滷製食品。與周黑鴨、絕味食品等休閒滷味品牌不同，紫燕食品的應用場景以佐餐消費為主、休閒消費為輔。

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截至目前，紫燕食品的產品已經覆蓋了20多個省、自治區、直轄市內的180多個城市，加盟+直營門店已突破5300家。2019年至2021年，紫燕食品實現的營業收入分別為24。35億元、26。13億元和30。92億元，歸屬於母公司股東的淨利潤分別為2。34元、3。1億元和2。72億元。值得一提的是，僅夫妻肺片，紫燕食品2021年就賣出了9億元。

發源於四川，夫妻肺片等川滷是如何在江蘇發展起來的？作為“佐餐滷味第一股”，紫燕食品上市後還將面臨哪些挑戰？請看藍鯊消費的解讀：

01

從“鍾記油燙鴨”到“紫燕百味雞”

中國傳統滷味文化源遠流長，在歷史的積澱與地理的碰撞中逐漸形成川滷、粵滷等多種滷製風味。其中，川滷屬五香味型中最大宗的一類，具有粑、軟、味美濃香，老少皆宜，攜帶食用方便等特點。

紫燕食品源於四川，第一代創始人鍾春發夫婦，20世紀八十年代在老家四川樂山開餐館，滷味是主打產品。1989年，鍾春發夫婦到徐州旅遊，發現當地的滷味行業很有潛力，尤其是鴨子，“上到頭髮花白的老人，下到牙牙學語的小孩”都特別愛吃，但徐州本地的滷鴨與老家樂山的甜皮鴨相差甚遠。

於是，在結合徐州當地人口味的基礎上，鍾春發夫婦將樂山甜皮鴨稍加改良，打出了“鍾記油燙鴨”的招牌，一炮而紅。短短几年時間，“鍾記油燙鴨”在徐州開出幾十家門店，成為徐州當地美食的代表。

鍾春發的兒子鍾懷軍看到滷鴨這麼賺錢，就辭職下海接過了“鍾記油燙鴨”的生意。不過，為了讓生意有更大的發展，鍾懷軍放棄了“鍾記”這個略帶傳統韻味的名字，取而代之的是“紫燕食品”，來源於故鄉老宅的對聯“陶朱鹽白生瑞氣，紫燕黃鸝俱好音”，公司註冊地選在了南京這個“鴨都”。

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紫燕食品董事長鍾懷軍

從南京開始，紫燕食品不斷向周邊地域擴張，為了適應其他地域消費者的需求，紫燕食品又相繼開發出紫燕百味雞、夫妻肺片等川滷產品，品類更加豐富。

與此同時，伴隨著滷味食品的產業化程序，紫燕食品也逐漸擺脫了家庭小作坊生產，採用標準化化生產流程以及現代化工藝控制為基礎的“中央廚房”。在此情形下，紫燕食品迅速開遍華東地區的各大社群、菜市場，“紫燕百味雞”以10平米左右的檔口店逐漸走向全國。

2015年和2019年，紫燕食品對外進行了A輪和B輪融資，智連資本為這兩輪的領投方。不僅如此，智連資本創始人桂久強還擔任紫燕食品的副董事長，親自參與紫燕食品的企業管理改革。

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紫燕食品上市前各股東持股比例及關聯關係

然而，紫燕食品依然沒有脫離“家族企業”的範疇。上市前，鍾懷軍直接持有公司18。50%的股份，並透過上海懷燕、寧國築巢、寧國銜泥和寧國織錦間接持有公司2。28%的股份，合計持有公司20。77%的股份並控制公司23。37%的表決權，鍾懷軍的配偶鄧惠玲直接持有公司15。90%的股份，鍾懷軍與鄧惠玲的兒女鍾勤川、鍾勤沁透過寧國川沁、寧國勤溯合計持有公司43。08%的股份，鍾勤沁的配偶戈吳超直接持有公司6。23%的股份。

鍾懷軍家族合計持有紫燕食品85。98%的股份並控制公司88。58%的表決權。上市後，以紫燕食品的市值90億元計算，即便鍾懷軍家族持有股份被稀釋至80%左右，其家族資產也超過70億元。

02

紅遍華東的“紫燕百味雞”如何煉成？

截止上市前，紫燕食品的加盟+直營門店已突破5300家，其中大多分佈在華東地區。招股書透露，2019-2021年華東地區為紫燕食品貢獻了18。23億元、19。42億元和22。42億元的銷售額，佔總營收的比例分別為75。23%、74。81%和73。51%。可以說，華東地區的消費者撐起了紫燕食品的IPO。紫燕食品又是如何紅遍華東的呢？

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紫燕食品2018-2021年銷售金額按地區計

1、產品差異化，錯位競爭

在中國的滷味上市公司中，周黑鴨、絕味、煌上煌大多是以鴨子為食材開發產品。而紫燕食品則不然，既有雞鴨鵝等禽類，還有豬、牛、蔬菜、水產品、豆製品等為原料的其他品類，在某種程度上形成了錯位競爭。

在具體的產品落地時，區別於鴨脖的休閒零食使用場景，紫燕食品主打的是佐餐滷味，即在家庭以及餐廳、酒店等餐桌消費場景享用的佐餐食品。相比之下，佐餐滷味的消費頻次更高，覆蓋人群更廣。

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長期以來，佐餐滷味經營者大多為體工商戶，主要透過“路邊攤”“夫妻店”等方式經營，經營規模較小。因而，紫燕食品透過標準化生產、跨區域佈局、品牌化營銷、連鎖化運營等方式，能夠率先實現跨越式發展。

2、讓利經銷商，搭建萬店加盟體系

滷製食品行業屬於“小食品、大流通”產業，流通環節是搶佔市場份額的關鍵。目前，紫燕食品雖然形成了直營、經銷等多種銷售模式，但經銷商才是紫燕食品賴以生存的重要基礎。

招股書顯示，2018-2021年上半年，紫燕食品經銷模式收入分別為18。92億元、23。2億元、24。51億元和12。93億元，佔當期總營收的比例分別為95。11%、95。72%、94。41%和93%。

紫燕食品2018-2021年上半年不同銷售模式收入及佔比

實際上，在成立初期，紫燕食品也曾設立了一支銷售團隊，以上海紫燕、武漢川沁、蘇州紫燕等區域運營主體在各地分散招募加盟商，不過效果並不顯著。2010年，紫燕食品對銷售模式進行調整，建立了“公司——經銷商——終端加盟門店——消費者” 的兩級銷售網路。原本離職的管理人員“搖身變為”經銷商，他們深諳滷味產業，手中握有一定資源，積極性也得到激發，遂開啟瘋狂“拓店”模式。

按照紫燕食品總部的規定，紫燕食品向經銷商收取的加盟費為8000元/年/店，經銷商轉手向加盟者收的加盟費為12000元/年/店。紫燕食品旗下最大的經銷商擁有866家門店，僅加盟費一年就能賺346萬元。

經銷商更大的利潤在於商品銷售價格的“讓利”。以夫妻肺片為例，2018-2021年上半年，紫燕食品給經銷商的價格比直營門店的價格每千克分別低了45。57元、57。11元、80。62元、75。62元。紫燕食品的直營門店與加盟門店坪效相差並不大（2021年上半年同地區加盟門店為7。38萬元，直營門店為7。33萬元），直營門店與加盟門店的售價也相差無幾。這意味著，經銷商拿走了絕大部分由價差形成的利潤。

紫燕食品2018-2021年上半年經銷商與直營門店價格差

紫燕食品2018-2021年上半年同地區直營與加盟門店經營資料對比

在加盟費、商品差價等的“重利”激勵下，經銷商有充足的拓店動力。2018年-2021年上半年，紫燕食品新增加盟門店分別為940家、1053家、1226家、633家。截止上市前，紫燕食品加盟直營門店已突破5300家，超過了已經上市的周黑鴨（3160家）和煌上煌（4024家），市場佔有率迅速提升。

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紫燕食品2018-2021年上半年加盟門店數量變動情況

招股書透露，紫燕食品的大經銷商均為前員工，雙方有著較為穩定的關係。同時，紫燕食品給與經銷商的信用期較短（T+2，給盒馬鮮生等平臺大多是30天）且相對固定，能夠有效防範賬款回收的風險。

3、打造優勢供應鏈

與休閒滷味相比，佐餐滷味的新鮮度是消費者關注的一個重要方面，這就對供應鏈管理水平有著較高的要求。

透過經銷體系打造的規模門店優勢下，紫燕食品與包括溫氏股份、新希望、中糧集團等在內的一批大型供應商就整雞、牛肉、鴨副產品等主要原材料建立了長期、穩定的合作關係，針對公司有特殊採購需求的非大宗商品，紫燕食品透過簽署長期合作協議及價格鎖定協議鎖定優質供應商的產能資源及產品價格，從而有效保證其能及時以合理成本獲得充足的優質原料。

在產品供應方面，紫燕食品形成了目前以寧國、武漢、連雲港、山東、重慶等5 家工廠輻射全國的產能佈局，這是一個以冷鏈配送距離作為輻射半徑，快捷供應、最大化保鮮的全供應鏈體系，為其進一步在全國範圍內擴張提供了重要保障。

03

滷味賽道四國爭霸，紫燕食品勝算幾何？

紫燕食品的上市，改變了中國滷味江湖的格局，從鴨脖周黑鴨、絕味、煌上煌的“三國殺”進入到四國爭霸。作為唯一的佐餐滷味上市公司，紫燕食品一上市就受到投資者的追捧。紫燕食品能否持續堅挺，藍鯊消費認為這取決於以下兩點：

1、如何從地域品牌變為全國品牌

招股書顯示，紫燕食品的產品已經覆蓋了20多個省、自治區、直轄市內的180多個城市，加盟直營門店已突破5300家。但紫燕食品遠稱不上是一個全國知名品牌，更像是一個華東地域品牌。

如上所述，最近幾年，華東地區的銷售額佔紫燕食品總營收的比例均在70%以上。在全國各地，分散著大大小的地域滷味品牌，比如河南的“九多肉多”，門店也開到了1000多家。

由於不同地區居民的口味偏好和飲食習慣存在著一定差別，滷味也形成了川滷、粵滷等不同的派系，紫燕食品從四川到江蘇的發展過程中，滷味的本土化改良是必然舉措。

然而，夫妻肺片、紫燕百味雞賣了20多年，始終難以真正脫離華東的地域範圍。這或許與近年來紫燕食品的產品研發以及品牌推廣不力密切相關。招股書顯示，2021年，紫燕食品研發費用為770。21萬元，佔比總營收僅0。25%，宣傳推廣費用為3799。72萬元，佔比僅1。23%，同期絕味食品營收約為紫燕食品的2倍，在研發及宣傳上的投入分別達到3753。24萬元、1。66億元，是紫燕食品的4-5倍。

2、經銷體系會否從“功臣”變成“絆腳石”

在經銷模式下，紫燕食品能夠將業務重心轉移到供應鏈端，有利於其業務規模的快速發展。但從長遠來看，逐漸固化的經銷商體系或將對紫燕食品有不利影響。一方面，大經銷商佔據著最好的地域，能夠“躺贏”的他們進取心可能不足。

招股書顯示，2018-2021年上半年規模以上經銷商（當期交易規模 1，000 萬元以上）各期數量分別為 11 家、11 家、 11 家和 12 家，佔經銷收入比例分別為 97。23%、94。44%、93。45%和 92。88%，幾乎沒有任何變動。這意味著，大經銷商躺平可能會對紫燕食品的銷售體系造成巨大影響。

同時，在地域擴張的過程中，由於佐餐滷味多了門店加工（切、剁、稱重）等環節，“公司——經銷商——終端加盟門店——消費者” 的兩級銷售網路讓整個銷售過程充滿了不確定性。有消費者在黑貓平臺上投訴“（紫燕百味雞）食品有質量問題，已經發黑變質”等等，隨著加盟門店數量的大幅增加，紫燕食品對食品安全的管控可能會有疏漏之處。

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紫燕食品2018-2021年上半年產品毛利率

同時，“讓利”經銷商的政策也使紫燕食品的毛利率低於業內同行。紫燕食品2021年毛利率為26。06%，周黑鴨、絕味食品、煌上煌分別為57。78%、31。68%、36。3%。