越賺越少！淨利減少近1個億，史上最貴“松鼠”旺不過三年？

「科技股」

是創業邦推出的子欄目，聚焦科技企業，關注財報解讀和新股發行，致力於發掘優質價值性投資標的。

作者 | 沉舟

編輯 | 及軼嶸

頭圖來源 | 圖蟲

藉助網際網路電商實現爆發式增長，但是當線上紅利消退，三隻松鼠不得不思考，該如何保持增長並尋求新的增長點？

成立於2012年的三隻松鼠股份有限公司（300783。SZ，以下簡稱“三隻松鼠”）因在線上休閒零食賽道上佔據絕對的市場份額，素有“網際網路休閒零食第一股”之稱。

2019年7月12日，三隻松鼠在深交所創業板掛牌上市，發行價為14。68元。截至4月30日收盤，股價為78。62元/股，總市值高達315億元人民幣。

4月28日，三隻松鼠釋出了2019年年報。年報顯示，三隻松鼠實現營業收入101。73億元，同比增長45。30%；實現歸屬母公司淨利潤為2。39億元，同比下降了21。43%。

三隻松鼠營收首次突破百億，成為休閒零食行業首家營收邁過百億門檻的企業。

不過，2019年三隻松鼠的淨利潤卻出現了負增長。

（資料來源：同花順）

營收破百億，主要靠線上

年報顯示，三隻松鼠2019年營收為101。73億元，同比增長45。30%。

2016年~2019年，三隻松鼠的營業總收入同比增速分別為116。47%、25。58%、26。05%、45。30%。從資料可以看出的是，三隻松鼠的整體營收增速雖然在2016年之後出現大幅度下滑，不過在2019年重新煥發了活力。

（資料來源：年報 創業邦製表）

營收增長的原因在於三隻松鼠的主營業務整體呈上升趨勢。

年報顯示，堅果仍是三隻松鼠的主要收入來源。報告期內堅果實現營收54。43億元，佔主營業務收入53。51%，同比增加41。42%；烘焙產品及肉製品營收分別為16。32億元、12。32億元，同比增加53。78%和40。13%；果乾、綜合產品營收分別為8。44億元和9。27億元。

（資料來源：年報 創業邦製表）

這或得益於三隻松鼠的戰略和營銷方式。

三隻松鼠在成立之初便殺入零食賽道，彼時，良品鋪子、百草味、來伊粉等休閒零食品牌已廝殺多年，正在處於從線下往線上轉型的關鍵期。

2012年，電商方興未艾，網上購物還頗為新鮮，淘寶商城那時才正式更名為天貓，網際網路思維還是一個流行詞。而堅果類零食的銷售渠道，還主要是街頭巷尾的炒貨店、零食類店鋪和商超等實體店。

為了突出重圍，創始人章燎原摒棄傳統徽派炒貨的發展模式，決定抓住流量紅利期，打造純線上品牌，並用“萌文化”抓住年輕人的心。圍繞“三隻松鼠”這個超級IP，三隻松鼠成立松鼠萌工廠動漫文化公司，在《小丈夫》、《歡樂頌》等一大波熱議電視劇均有廣告投放。

公司創始人章燎原也曾公開表示，

“三隻松鼠在很長一段時間業績主要靠電商紅利。”

這一獨特的商業模式和銷售策略的成功性已經被證實。三隻松鼠招股書顯示，其營收從 2014的9。24 億元快速提升至 2018 年 70。01 億元，年複合增長率約為 50%。

2019年其年報顯示，第三方電商平臺是公司銷售的重要組成部分，報告期內營業收入98。69億元，佔營業收入的97%。

（資料來源：網路 創業邦製表）

但隨著電商的發展越來越成熟，網際網路紅利正在消退，過於依賴電商和網路銷售的模式或成為三隻松鼠業績增長的阻礙。

毛利下滑，費用飆升，淨利潤逐年下滑

雖然近年來三隻松鼠的營收在逐步增長，可是整體的淨利潤增幅不大。年報顯示，三隻松鼠2019年實現歸屬母公司淨利潤為2。39億元，同比下降了21。43%。

反映到毛利率上，三隻松鼠的毛利率部分在回落。

2019年主營業務堅果的毛利率為26。04%，較上年的27。83%出現下滑；綜合業務34。11%，較2018年的35。91%也出現下滑；不過烘焙和肉製品的毛利率在上升。

對於淨利潤的下滑，如是資本副總裁劉舒在接受創業邦採訪時表示，“

這背後的原因在於，隨著線上紅利的逐漸消退，第三方電商平臺推廣費用和物流運輸費用的增加，導致三隻松鼠銷售和管理費用率上升。”

年報顯示，三

只松鼠的銷售和管理費用呈上升趨勢。

2017年到2019年，三隻松鼠的銷售費用分別為10。75億元、14。61億元和22。98億元，同比增速為17。17%、35。83%和57。31%；管理費用方面，2019年為1。75億元，相比2018年的1。13億元，同比增幅為54。18%。

銷售費用的主要成分是支付給電商平臺的物流運輸費和平臺服務推廣費。

天貓商城、京東等第三方渠道是三隻松鼠的主要大客戶。2019年其年報顯示，線上是公司銷售的重要部分，實現營業收入98。69億元，佔營業收入的97%。其中，阿里和京東的銷售額分別為39。41億元和16。85億元，佔年度銷售總額的38。74%和16。57%。

2019年三隻松鼠同期支付給電商平臺的物流運輸費和平臺服務推廣費都在大幅增加。

其中，物流運輸費為6。90億元，較2018年的4。72億元同比上漲了46。19%；平臺服務費及推廣費為6。60億元，相較於2018年的3。93億元同比上漲了67。94%。

另一方面，新的業務探索也造成營運成本的增加。

為尋找新的增量，2019年三隻松鼠在一些二三線城市開設了150多家門店，線下探索，耗費了較長時間與精力。財報顯示，2019年三隻松鼠投食店新開門店58家，投食小店累計108家，同比增長107%，營業收入5。18億元。聯盟小店新開門店268家，累計278家，營業收入2。80億元。

與線上模式不同，線下門店的成本非常高，投入大，比如直營店的高額租金、人力成本，以及對對旗下聯盟小店的高補貼，都要投入更多資金。

三隻松鼠還推進了“多品牌”戰略，開啟新業務新市場探索來打破增長邊界。“新的業務探索在前期不可否認都會造成公司營運成本的增加和淨利潤的下降。”

這或在於休閒食品賽道的競爭尚未形成終局。劉舒認為，

“三隻松鼠本身的產品形態較為單一，與同為休閒食品市場的品牌本身產品形態差別不大，競爭尚未形成終局，為了擴大市場佔有率以及獲取新使用者，仍需投入較多。”

這也意味著，三隻松鼠需要投入更多資金，未來成本會持續提升，這無疑會削弱公司盈利能力。

旺不過三年？

伴隨線上紅利的逐漸消失，三隻松鼠能否逃出“旺不過三年”的命運？

一券商分析師告訴創業邦，“只看公司短期業績不客觀，應該放在整個零食賽道上看三隻松鼠的成長路徑。”

對於休閒零食行業來說，我國仍有很大的發展空間，據中國食品工業協會資料顯示，我國零食行業總產值規模2020年預計將接近3萬億元。但因整個休閒食品市場進入門檻較低、同質化較高等特徵，未來仍將處於充分競爭階段，頭部品牌有望進一步提升市場佔有率。

目前，電商休閒零食市場競爭格局已經較為清晰三隻松鼠、百草味、良品鋪子成領頭羊。

（資料來源：阿里平臺數據 創業邦製表）

劉舒分析，與百草味和良品鋪子相比，三隻松鼠側重品牌IP打造，全面IP化運營，從零售商角色逐步變為品牌商定位。百草味側重打造爆品、追求利潤，削減SKU（Stock Keeping Unit，庫存量單位數目）。良品鋪子的優勢在於供應鏈管理，側重大資料運用、定位高階零食和增加SKU數目，公司在資訊化、數字化管理系統方面的投入較大。

品牌營銷端，三家都曾採用植入影視劇，請明星代言等相似策略，策略也相似。

三隻松鼠的獨特之處在於其商業模式。成立以來，三隻松鼠一直採取輕資產運營模式，只做零食的“搬運工”，不生產果品。

也就是說，在零食的整個產業鏈上，三隻松鼠只負責研發和營銷，生產交付給代工廠，渠道則高度依賴電商平臺。

這種模式的優勢很明顯，不用建造工廠，不用搭建生產線，而且充分可以利用自己的資料運營優勢，將需求端的新變化和供給端的新產品高效連線起來。

但這種模式的弊端也顯而易見，缺少對產品質量的把控，容易出現質量問題，產生食品安全問題。

三隻松鼠已經開始意識到上述問題。從年報可以看出，2020年三隻松鼠開始注重全渠道的發展來重構供應鏈，以此來希望能打通需求端、供應端、渠道端和物流端，藉此把握產品的全產業鏈。

上述券商分析師告訴創業邦，

全渠道成為必然趨勢，因此原來的“輕資產”模式必然加速變“重”，且數字化管理供應鏈成為必然，

對消費者的需求把握以及產品研發能力將成為核心。

面對線上費用的逐步攀升，三隻松鼠線下挖掘能有多大市場潛力？在各路商家你追我趕的境遇下，三隻松鼠能夠持續領跑市場？答案還未可知。

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