海航科技重大資產重組說明會：迴應噹噹收購案的四大核心問題

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4月11日，海航系旗下的天海投資公告稱，公司擬以6。23 元/股的價格發行6。52億股，並支付34。4億元現金，初步作價75億元收購噹噹科文100%股權及北京噹噹100%股權。公司同時擬募集不超過40。6億元配套資金。公告還稱，本次交易不會導致公司控制權的變更，交易完成後，俞渝和李國慶合計直接持有公司16。49%股份。

根據重組預案披露，標的公司（噹噹科文、北京噹噹）淨資產賬面價值為3178。93萬元，本次交易預估作價75億元，溢價74。68億元，溢價率23492。84%。

一個是“海航系”最重要的上市公司之一，一個是風光不再的網際網路電商公司。為何前者要以如此高的溢價收購後者？5月28日，海航科技在上交所召開重大資產重組媒體說明會，對此事進行說明。

會上，來自海航科技和北京噹噹的管理層成員、海航科技獨立董事代表、海航科技控股股東代表等對外介紹了公司和交易標的的經營情況，並和負責此次交易的券商、會計事務所、評估機構、律所等相關人士相繼就交易的法律、財務等問題與參會媒體進行了深入溝通，還就市場關注的內容進行公開解釋說明。

是關聯交易而非重組上市

首先，關於交易的性質，海通證券執行董事龔思琪介紹稱，本次交易構成關聯交易但不構成重組上市。

龔思琪稱，本次交易完成後，俞渝和李國慶合計直接持有上市公司16。49%股份，慈航基金會合計控制海航科技24。46%股份對應的表決權。慈航基金會與俞渝、李國慶夫婦合計控制海航科技股份表決權比例差距約為8%，慈航基金會仍擁有對上市公司的實際控制權。同時，俞渝、李國慶控制的天津科文和天津國略將不參與本次配套資金的募集。本次交易完成後，慈航基金會仍為海航科技的實際控制人。上市公司控制權不會發生變更。因此，本次交易不構成重組上市。

另外，俞渝和李國慶夫婦還將淡出管理層。“俞渝、李國慶擬不再擔任公司的董事以及高層管理人員，會逐步退出對公司層面實際業務管理，不參與公司層面的日常經營管理決策。”重組說明會上，這一點被明確提出。

噹噹網75億估值是否過高？

根據此前披露的收購預案，採用收益法（所謂收益法，主要是指根據企業過往的經營業績、行業發展趨勢等，在未來收益能夠進行合理預測的情況下對企業價值進行評估）評估，標的資產預估值為75億元，而其淨資產賬面價值僅為3178。93萬元，增值率為23492。84%。

這一估值較噹噹網私有化退市時的估值也有較大差距。2016年9月，噹噹網私有化時的價格為每股存託憑證（ADS）6。7美元，估值5。56億美元，按當時匯率計算約人民幣37億元。

對此，海航科技早前在預案中提到，噹噹網的價值不能完全取決於現有淨資產規模，應體現在該公司未來盈利上。

不過，從重組預案看來，雙方並未達成業績承諾。上交所也在此交易公佈後，要求說明未來無法實現評估盈利預測的風險。

在昨日（5月28日）舉行的媒體說明會上，海航科技解釋道，標的公司的最終交易價格是以評估機構確定的標的公司100%股權的評估值為作價參考依據，在遵照相關法律法規要求的前提下，按照市場化的原則，經交易各方友好協商確定的結果。

海航科技還提到，因電商公司普遍擁有“輕資產”的特性，市場對電商的估值一般採用收益法或市場法，而無論是從收益法或市場法來看，噹噹估值的市銷率和市盈率均低於市場平均。從以往發生併購標的為網路電商公司的案例來看，市場平均市銷率超過2倍，靜態市盈率超過40倍。類似的，如果選取可比境外電商企業的相關指標對比分析可以看到，行業平均市銷率約3。5倍，行業平均市盈率約33倍。而本次收購中，噹噹網的市銷率和靜態市盈率分別只有0。73倍和20倍。

沒有B2C經驗的海航能否順利整合噹噹？

對於這起收購案，外界還有一個質疑，沒有任何B2C經驗的海航能否順利整合噹噹？

資產重組說明會上，海航集團董事局董事、海航科技集團有限公司董事長兼執行長、海航科技股份有限公司董事長童甫認為，本次交易完成後，雙方將充分藉助各自優勢，實現良好的業務協同，實現業務突破。

“公司可以與標的公司進行產業鏈的深度整合，在IT產品分銷業務、倉儲與物流業務、雲集市及雲計算業務等多方面產生良好的協同效應。比如，噹噹可藉助英邁國際成熟的供應鏈模式，在銷售端形成規模效應，提高營收水平；同時，海航科技能夠通過當當打通產業鏈上下游，進一步完善產業佈局，增強持續盈利能力、抗風險能力以及未來發展空間。”童甫稱。

童甫還表示，海航原有業務較為單一，主營航運業務。航運市場景氣度持續較大下滑，傳統航運業難以適應經濟發展形勢。2015年起，公司制定了新一輪戰略發展規劃，2016年末收購了IT產品分銷以及供應鏈綜合服務行業龍頭企業英邁國際，並在其IT業務基礎上發展雲服務等科技類業務。未來，公司將在新興領域繼續穩健開展併購重組和產業培育，增強上市公司可持續發展能力。

另據海航科技執行長柯生燦向《中國證券報》透露，此次併購重組將發揮“使用者+供應鏈+場景+技術”的競爭力，交易完成後，將從人員、內部管理、規範運作、資產及業務、企業文化等方面整合協同。“海航集團，包括海航科技以往就有一些運作經驗。”柯生燦說。

噹噹網未來增長靠什麼？

退市以後，噹噹網的經營資料就一直沒有公開，這次又被給予高估值，未來噹噹網將如何增長來維持這一估值？在本次資產重組說明會上，噹噹網助理總裁張巍也做了公開說明。

張巍透露，噹噹網近年來收入持續增長，利潤大幅提升。2016、2017年淨利潤分別為1。32億和3。59億人民幣。2017年營收103。4億，GMV（一定時間段內成交總額）182。7億，“公司的利潤增長主要靠毛利率提升” 。

據《中國證券報》報道，中企華評估總經理助理檀增敏分析認為，噹噹網業績相較私有化之初明顯改善，或是其估值大大高於私有化時估值的原因之一。

“私有化時提出，2017年盈利預測為2。08億元。透過這兩年業務結構調整，2017年實際淨利潤為3。59億元。其中包括一些非經營因素。即便扣除這些非經營因素，2017年淨利潤相比私有化時的預期仍要高出很多。”檀增敏稱。

對於未來噹噹網的利潤增長方式，張巍表示，噹噹網未來將一方面延續既定的發展戰略，立足圖書零售業務，發力內容生產環節、線下消費場景等，同時調整毛利率低、資金佔用大的百貨業務，向高毛利品類傾斜流量，部分品類轉至招商平臺；另一方面將借力海航科技的資源，在IT分銷、倉儲物流等技術場景應用，以及使用者相互導流等領域加強合作。