2022年：長夜漫漫，天已破曉——資產表現那點事兒

投資要點

歲末年初，我們回顧了過去一年大類資產（涵蓋股市、債券、商品、Reits等領域，包括主要的發達及新興經濟體），挑選出過去一段時間值得關注的資產表現，並對其體現的邏輯進行梳理，希望對投資者有一定的借鑑意義。

2022年概覽：“俄烏+加息”主線下的股債雙殺，商品美元雙強。

全球表現看，能源、農產品領跑，美元走強並創20年來新高，拉美新興股市是唯一獲得正增長的權益資產，其他大類資產均下跌，其中貴金屬略好於債市好於股市；

中國大類資產表現及基金表現與全球整體相近；

橫向看，港股及中國債市回報相對靠前，中國A股回報相對落後；

2022年節奏：持續性緊縮交易和間歇性衰退交易的切換。

緊縮交易：

俄烏衝突加劇通脹壓力，全球出現罕見的緊縮潮流：美聯儲迎1990年代以來最陡峭加息；歐央行開啟歐債危機後首次加息，日本央行雖然暫未加息，但年底也意外釋放鷹派訊號。由於美國相對非美經濟體表現強勁，疊加避險情緒，美元走強驅動資金明顯迴流；

衰退交易：

美國GDP出現兩個季度連續走負，歐洲深陷能源危機，衰退交易幾度抬頭；但與以往週期不同，疫後開放對服務業的支撐使得美歐勞動力市場依然強勁，因此衰退交易中途出現回擺；

來自股債商品有趣的啟示：

股市：匯率和利差對跨區配置的影響。

本幣匯率表現助推拉美領跑並拖累日英表現；中國市場來看，人民幣貶值折射出外部壓力，但5-6月A股獨立行情說明了增長差（而非純利差）對跨區流動更重要；

債市：美債利率深度倒掛使得美國成為衰退交易主導。

雖然加息幅度美大於歐，但長端利率上行幅度歐大於美，這對應著美債利率相對更加深度的倒掛：實際上，全球衰退交易的抬頭也主要是美國引領的；

商品：地緣政治和美元對不同品類投射不同。

原油和農產品價格對俄烏衝突更加敏感；而貴金屬和工業金屬則對美元築頂更加敏感。

展望2023年：邊際好轉是“共識”，關注潛在風險。

市場共識：

通脹降溫、美歐經濟大機率走向衰退、美歐央行將結束加息週期，美元流動性將邊際寬鬆；

灰犀牛與黑天鵝：

日本央行超預期收緊風險及其對美債外溢衝擊、美國中小企業信用風險、歐洲主權債務風險、地緣政治風險。

風險提示：通脹持續性、全球央行貨幣政策、地緣政治風險超預期。

正文

2022年：股債雙殺，商品美元雙強

2022年，全球大類資產呈現大宗領漲，股債普跌的格局。

2022年，全球宏觀主線圍繞俄烏衝突和美元流動性緊縮展開。

主線一：俄烏衝突。

能源供給不確定影響下，能源品領跑全球大類資產漲幅。以出口大宗商品作為支柱產業的拉美新興經濟體也成為全球為數不多的股市呈現正收益的經濟體。

主線二：美元流動性緊縮。

2022年是美國上世紀80年代“沃爾克時期”以來最鷹的一年，高通脹背景下，美聯儲不得不採取激進的加息路徑，全年共加息425bp。美元流動性的快速收緊帶來了美元的快速升值。美聯儲快速收緊背景下，全球大類資產也在演繹緊縮交易，股債雙殺。

中國基金表現：

與全年大類資產表現相似，商品型基金一馬當先，債券型基金實現微漲，而股票型基金、混合型基金明顯下跌。

兩年比較看，2022年中國基金平均回報為-10％，較2021年的近8％有明顯下跌。與2021年相比，只有商品型基金和QDII債券在2022年表現更優。

分階段來看：

Q1：俄烏衝突疊加通脹上行，緊縮情緒升溫。

商品大幅上漲，而股債開始回撥。

Q2：外部聯儲緊縮，內部解封復甦。

海外緊縮交易開始演繹，而中國走出了獨立行情，復甦情緒影響下，中國股市跑贏全球。

Q3：“衰退—緊縮”的回擺。

衰退交易開始啟動，而8月緊縮交易再次回擺。再此情緒影響下，股債商品繼續回撥。

Q4：美國通脹開始降溫，緊縮情緒緩解，中國政策呵護。

美元見頂，黃金及工業金屬回暖，中國地產和防疫穩增長逐步落地帶來股市的回撥。

全球股市：匯率的加成，中國的“獨立”

節奏上看，全球市場上半年泥沙俱下，下半年DM好於EM。

2022年開年以來，全球股市在俄烏衝突避險需求以及緊縮交易的影響下，呈現普遍下行的趨勢。然而下半年以來，全球衰退擔憂加劇，而DM韌性好於EM的市場情緒作用下，DM整體好於EM。

分割槽域股市美元計回報看，拉美新興>；英國>；港股>；歐洲>；日本、美國、亞洲新興>；A股。

匯率在跨區域投資中扮演了相當重要的角色。

2022年美元流動性快速收緊，美元全年漲幅超過8％，其他貨幣相對於美元出現了不同程度的貶值，人民幣匯率貶值也給加劇了中國A股美元計MSCI指數和港股美元計MSCI指數的分化。

拉美新興市場的一枝獨秀則受到了貨幣和商品價格的雙重加成：拉美新興市場貨幣相對美元甚至出現升值，並帶動了股市的上漲。拉美新興市場也成為了2022年為數不多的實現股市正向收益的區域。

外部壓力下，中國市場階段性走出了“以我為主”的行情。

從節奏來看，中國股市和全球股市節奏上出現一定分化。一三季度股市整體下行，二季度中國走出了復甦行情，四季度政策頻繁出臺，地產和防疫穩增長政策逐步落地，對中國股市進行了提振。

對利差和匯率的再思考。

6月以來中美利差轉負且利差持續擴大，然而中國股市維持復甦行情，持續上漲，與利差出現背離。這說明，尤其對於權益投資者而言，區域的增長差異可能比利差更加重要。

中國權益市場表現：

1）

按板塊來看，

煤炭和交通運輸是唯二實現連續兩年正收益的行業。與2021年相比，2022年全年，房地產和非銀行金融跌幅有所收窄，而消費者服務收益由負轉正。

2）

按風格來看，

全年穩定類明顯跑贏，而成長類受到流動性影響最大，全年表現較差。

全球比價看，當前中國股市已經具備較為明顯的配置價值。

與全球其他經濟體股市估值相比，中國股市（滬深300、創業板指、香港恆生）均位於全球中低分位數位置；與2021年相比，中國股市估值也已經明顯回落，所處歷史分位數在40％附近。

債市：全球利率中樞顯著上移，

美債曲線深度倒掛

2022年全球利率中樞均出現抬升。

如前所述，2022年是全球央行流動性快速收緊的一年，全球10年期國債收益率均有所上行。

美歐日央行相繼轉向，全球負利率債券消耗殆盡。

全球央行大幅加息，使得負利率債券市值直線縮水。負利率債券市值已從2021年底的14萬億美元縮水至當前的2千億美元左右。

一個有趣的發現是，

區域比較來看，10年起國債收益率上行幅度歐洲>；美洲>；亞洲，但加息幅度來看，美國明顯高於歐元區。

長端利率上行幅度與加息幅度背離的背後，是美債利率曲線的深度倒掛，說明美國衰退預期是全球資產的主導。

此外，美債利率與權益市場的風格高度相關，但年末有些偏離。

美債收益率的上行對成長板塊的衝擊要大於價值板塊，成長/價值的表現與美債利率的變化相關性較高。然而11月以來，成長的優勢並未隨著美債利率的下行有所凸顯，究其原因，科技類企業還受到了中美關係的不確定性，以及美國科技類企業裁員對盈利的影響。

商品：地緣衝突和美元的不同投射

2022年商品表現整體呈現出：能源＞農產品＞ 貴金屬＞工業金屬。

能源期貨整體高收益高波動，工業金屬波動率整體不高，且大部分工業金屬期貨全年實現負收益。

整體而言，原油和農產品受俄烏影響更為顯著，而工業金屬和貴金屬對美元更加敏感。

一季度的交易主線為俄烏衝突，能源品大幅上漲，漲幅超過40％，是年內漲幅的主要貢獻。農產品等其他商品供給的不確定性下，也實現了不同程度的上漲。

四季度美元的貶值帶動了工業金屬和貴金屬的上漲。由於美元是大多數金屬商品的計價貨幣，美元的貶值帶來了工業金屬和貴金屬的上漲。美元的貶值推動了大宗商品內部交易邏輯的切換。

風險提示：通脹持續性、全球央行貨幣政策、地緣政治風險超預期。

本文源自券商研報精選