估值研習｜市值1500億藥明康德：CRO領域阿里，還有多少上升能量

“我們因此推斷CRO行業即將進入爆發式增長期。

”

研究員：Aspirin

出品：財經塗鴉

2019年10月30日藥明康德（603259）披露了公司的第三季度財報，2019 年前三季度實現營業收入92。79 億元，同比增長34。06%；實現歸母淨利潤 17。65 億元，同比減少 8。46%；實現扣非歸母淨利潤 17。14 億元，同比增長 36。88%。

穩健的業績表現，股價應聲漲停，昨日收盤價為94。07元/股，市值達到1541億元。

就過去一年來說，目前藥明康德的股價已達到了最高點。就其在A股整個上市時間段內，藥明康德的股價最高紀錄是在在2018年6月創下的，98。78元/每股。所以，現在的問題是，藥明康德能否超越巔峰。

財經塗鴉認為目前國內CRO/CDMO 行業在未來將持續高景氣度，這也是我們保持對業務模組的公司未來成長空間看好的原因之一。

在之前，我們對與藥明康德同處於CRO賽道的另一家龍頭公司泰格醫藥做過深度研究：《研究 | 泰格醫藥營收增速放緩：醫藥牛股是否還具有健康成長性》。

我們對CRO賽道十分關注，首要的是因為整體醫藥行業的重要趨勢的影響。

全球生物製藥型別企業IPO的火熱程度無需多言，而大部分創新型醫藥企業都專注於專案研發中，產能人員的不充足導致對外包服務十分依賴。對於這些創新型醫藥企業來說，選擇一個好的外包商對於加快專案推進、控制研發風險、最佳化資源、降低成本都有著十分明顯的優勢。

資料來源：Frost&Sullivan，財經塗鴉

而目前國內CRO競爭格局中，藥明康德以16。40%的市佔率穩坐第一，其後分別是康龍化成6。10%，泰格醫藥4。40%。就整體而言，目前國內該產業分散度仍然較高，併購整合的大戲紛紛上演。睿智併購CharlesRiver上海實驗室、泰格醫藥收購方達等。很多CRO企業都處於打造一體化平臺的初始階段。

與此同時，國內新藥研發卻已經進入了爆發式增長的時間節點，在需求帶動下，我們也因此推斷CRO行業即將進入爆發式增長期。

CRO行業的“阿里”

藥明康德創始人李革與趙寧夫婦均畢業於北京大學化學院，並雙雙赴美深造獲哥倫比亞大學有機化學博士學位。畢業後，李革博士幫助導師共同建立組合化學公司Pharmacopeia 並於 1995 年成功在Nasdaq 上市。

2000 年12 月李革博士回國創立藥明康德，趙寧博士則先後任職於惠氏製藥、Pharmacopeia 和施貴寶製藥，並於2004 年加入藥明康德。

李革夫婦深厚的有機化學專業背景或許是其選擇以合成化學開展小分子藥物篩選服務作為藥明康德起步業務的基礎，而二人在美知名藥企的工作履歷則為藥明康德帶來了初始客戶資源。

藥明康德打消市場疑慮

我們分析了三家與藥明康德形成主要競爭的企業，發現在打造產業一體化平臺閉環的路上，彼此都有著不同的戰術。其中凱萊英選擇的是與昭衍新藥合作，提高業務協同能力，實驗室研發訂單重點發力，進軍生物CMO行業；泰格醫藥則是收購方達醫藥，向產業鏈上游延伸，收購韓國DreamCIS公司，以擴充套件臨床前業務；康龍化成則是持續擴大在實驗室CMC業務方面的投入，發力下游CMO業務。

藥明康德基於自身已經率先達成全流程一體化服務能力，相對穩健的選擇了側重非優勢領域加速補貼短板的方式。

資料來源：WIND，財經塗鴉

自2015年從美股私有化退市後，藥明康德在2018年重新在國內A+H股兩地上市。事實證明“國外的月亮也沒有那麼圓”，與在美股令投資人失望的表現不同，藥明康德在國內的表現截然相反，火箭般衝過市值千億。

與之前分析泰格醫藥有些類似，在限售股獲得解禁後，大股東紛紛減持。這樣的舉措對於市場來說十分敏感，誰也不想被“割了韭菜”。

與此同時，國內許多專業平臺也對藥明康德發出些許質疑，他們認為CRO業務的核心關鍵在於對客戶的專案進行打包處理，企業妄想和研發兩手抓，很容易踩了智慧財產權的雷。

說永遠比不過做，藥明康德交出的第三份財報，穩健的業務能力無疑是給在此之前猶豫不決的投資人吃下了定心丸，昨日中午剛過，股價已經漲停。

而這份令人滿意的財報，歸納總結有著以下重點。

資料來源：公司公告

首先，財報中解釋了以下幾點：1。上圖中歸屬於上市公司股東的淨利潤下降8。46%的主要原因，系公司所投資標的公允價值變動損失人民幣4，539。67 萬元，較上年同期公允價值變動收益人民幣66，882。09 萬元大幅減少人民幣71，421。76 萬元所致。扣除所投資標的公允價值變動影響後，公司本報告期歸屬於上市公司股東的淨利潤較上年同期增長43。74%。

2。 加權平均淨資產收益率下降12。73 個百分點，主要系公司2018 年12 月於香港聯交所上市發行H 股，導致淨資產餘額增長使得加權平均淨資產收益率下降。

公司及旗下子公司全球化佈局資料

從業務上看，公司的中國區實驗室服務：小分子藥物發現業務預計未來增速約20%左右，來自行業自身增速以及 DDSU 業務帶來增量；藥物分析與測試服務中藥物安評正在產能擴建，參考國內昭衍新藥目前年化40%以上增速，我們

預計藥明康德安評業務在產能擴充到位後有望快速增長

。

臨床CRO 服務：大臨床業務及資料統計存在較大發力空間，康德弘翼收購美國臨床CRO 公司Research Point Global 和資料統計公司Pharmapace。我們認為整合後的康德弘翼未來成長空間值得期待。SMO 業務已是國內龍頭，津石（藥明康德）、思默（泰格醫藥）和普蕊斯是國內SMO 領域的領先企業。2018 年普蕊斯收入2 億，增68%，人均創收13。34 萬。參照普蕊斯情況，我們預計津石也有望保持快速增長。

美國區實驗室業務：我們看好細胞及基因治療新業務未來的發展趨勢，Frost & Sullivan 預測，細胞及基因療法CDMO 服務在2017 年全球市場規模僅12 億美元，但增速很快，預計2022 年可達36 億美元，年化增速24%，遠高於小分子和生物藥增長。公司美國業務存在較大想象空間，不排除誕生下一個藥明生物的可能。

投資收益：我們從2 個方面分析藥明康德的投資收益：WuXi PharmaTech Healthcare Fund 帶來的非經常損益；聯營和合營企業的投資收益，目前以WuXi Healthcare Ventures 投資收益為主。

截止目前，

藥明康德基於醫療產業的投資行為是比較成功的

。例如，投資美國罕見病藥物研發公司Callidus Biopharma 獲得了巨大的成功：公司成立初期僅有 2 名科學家和一名兼職財務。2012 年，藥明康德判斷其研發的藥物將會有不錯的效果，為其提供研發平臺並注資300 萬美元供其開展研究。18 個月後，研究獲得了成功，很快Amicus公司以1。3 億美金將Calidus 收購；藥明康德參與成立的Novira Therapeutics 也在獲得有效研究成果後被強生收購。

在國內，藥明康德已經投資了華領醫藥等多家知名企業，提供資金資源、平臺支援，支援其研發創新。相對於傳統的純VC，藥明康德的VIC 模式可以直接為標的公司提供優越的平臺，不需專門為其構建研發實驗室，研發成果也可藉助公司平臺更快宣傳上市以實現價值，這是藥明康德VIC 模式投資的優勢。

財經塗鴉認為藥明康德以藥物發現為切入點打造全研發平臺，同時以VIC 模式賦能構建醫療生態圈，是非常明智的打法，前者做大醫藥外包市場蛋糕同時提升自身市場份額；後者則不僅與外包業務協同且享受醫療產品的成長放量空間。

資料來源：WIND，財經塗鴉

就毛利率水平來說，即使可以預期2019年年終數字會較上年有所增加，但相較於同行業對比，藥明康德不具備明顯優勢。而對此，企業相關人員表示，公司對毛利率目前的水平是滿意的，又或者說是為了人才激勵與業務規模擴大而不得不承受的代價，但就目前的40%左右的毛利率水平，公司內部並不擔憂。

資料來源：WIND，財經塗鴉

我們認為藥明康德目前迭代能力強勁，飛輪效應逐漸顯現，考慮到CRO賽道優勢，我們對藥明康德的估值預計為19/20/21年PE為62。7/57。16/47。32。

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