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光伏新技術大機遇下，賽伍技術：看好POE膠膜+HJT UV 光轉膜放量

由遠瞻智庫發表于藝術2023-02-02

簡介WIND 一致預期可比公司 2024 年 PE 估值在 14-25 倍之間，我們認為公司背板業務將維持穩定增長，而膠膜業務（主要是 POE 類膠膜）、異質結 UV 光轉膜、新能源鋰電材料業務將隨著光伏新能源產業鏈的快速增長而保持高速增

奧園璽樾東方怎麼樣

（報告出品方/分析師：

天風證券

孫瀟雅唐婕）

1。賽伍技術：專注技術創新的膜類平臺型公司

賽伍技術主要從事以粘合劑為核心的薄膜形態功能性高分子材料的研發、生產和銷售，其發展歷程為：

2008 年公司成立，並於當年開發成功中國第一款背板粘合劑：

2006 年吳小平先生和宇野敬一博士在日本京都建立 Macropoly Lab，2008 年 Macropoly Lab。遷移到中國蘇州，獲聯想出資，建立了蘇州賽伍應用技術有限公司，並於當年開發成功中國第一款背板粘合劑。

以背板為主業，2014 年背板市佔率躍居全球第一：

公司以原創發明的 KPF 為主力品種，2014 年，繼連續 4 年背板出貨量國產第一後，躍居世界第一。

2018 年開始量產 POE 膠膜：

2018 年，公司正式量產 POE 膠膜。2020 年，公司 POE 膠膜產品實現銷售 6880 萬平方米，在光伏 POE 封裝膠膜市場的佔有率約為 17。5%，較 2019 年度該產品市佔率上漲了 8。45 個百分點。

拓展非光伏業務，打造平臺型公司：

除了光伏業務，公司不斷拓展非光伏材料業務，公司的非光伏材料業務已形成 3 大產品線：1）新能源動力鋰電池材料；2）半導體材料；3）消費電子材料。

2020 年公司於上交所上市，股票程式碼 603212，募投資金擬主要用於光伏背板以及非光伏產品產能擴張。

公司股權結構穩定，股權集中度下降。

公司控股股東為蘇州泛洋，持股比例 26。33%，吳小平、吳平平夫婦合計持有蘇州泛洋 100%股份，為公司的實際控股人。公司股權結構如下：

公司持續深耕光伏的背板和膠膜市場，並加強非光伏材料業務，重點拓展新能源汽車動力電池細分領域。公司在光伏領域主要的產品分為太陽能背板、太陽能電池封裝膠膜和背板修補膠帶等其他產品。

除了光伏業務，公司也積極拓展非光伏業務，主要有三大類：交通工具材料（主要是新能源動力鋰電池材料）、半導體材料（UV 減粘膜和 IGBT 散熱材料等）、消費電子材料（應用在通訊和消費電子領域的材料）。

膠膜和非光伏業務佔比持續提升，驅動公司 2017-2021 年營收實現 14%的年複合增長。

公司成立之初以背板為主業，17/18 年背板業務營收佔比分別為 97%/91%。18 年開始公司發力膠膜和非光伏業務，22H1，膠膜業務營收佔比從 18 年的 4%提升到 47%，成為公司營收佔比第一的業務，非光伏業務營收佔比也從 18 年的 2%提升到 10%。

膠膜和非光伏業務業績持續放量，驅動公司 21 年和 22 年營收實現高速增長，21 年和 22 年 Q1-Q3 公司營收增速分別達到 38。2%、54%。

近年來公司毛利率和淨利率波動較大。

20 年開始，膠膜佔比快速提升，驅動公司整體毛利率維持穩定。

2。背板：多年全球市佔率第一，期待新產品放量下重回巔峰

2.1. 背板為光伏元件核心封裝材料，我們預計 20-23 年需求 CAGR 為 25%

太陽能背板是一種位於太陽能電池元件背面的光伏封裝材料，在戶外環境下主要用於保護太陽能電池元件抵抗光溼熱等環境影響因素對封裝膠膜、電池片等材料的侵蝕，起到耐候絕緣保護作用。

太陽能背板的原材料主要有 PET 基膜、氟材料和膠粘劑：

PET 基膜：主要提供絕緣效能和力學效能，但耐候性比較差；

氟材料：主要分為氟膜和含氟樹脂兩種形式，提供絕緣性、耐候性和阻隔性；

膠粘劑：主要由合成樹脂、固化劑和功能性新增劑等化學品組成，在複合型背板中用於粘結 PET 基膜與氟膜。

背板市場空間測算：

20-21 年全球光伏新增裝機量依次為 130/170GW，我們預計 22/23 年新增裝機量 262/356GW，用 1。2 的容配比計算，對應元件需求依次為 156/204/315/427GW。

根據明冠新材 2020 年報的資料並結合我們的預測，我們預計 20-23 年單面元件佔比依次為 70%/61%/55%/50%，以每 GW 元件需 500 萬平米背板用量算，預計 20-23 年全球背板需求量依次為 5。5/6。2/8。7/10。7 億平，21-23 年的背板需求增速為 13%/39%/23%，2020-2023 年背板需求 CAGR 為 25%。

我們預計，雖然背板的市場規模增長率暫時受到雙玻元件滲透率的逐年提升的影響、成長增速開始放緩下降，但隨著在部分使用場景下可以取代一面玻璃的透明背板、及能夠應用於屋頂、及其他分散式電站場景的輕量化元件的出現，預計未來有望給背板市場帶來額外的增長空間。

2.2. 自研 KPF 型背板，背板多年出貨連續全球第一，新產品迭代驅動長期增長

太陽能背板的分類：按生產工藝分，主要有複合型、塗覆型和共擠型；按照是否含氟，又可以分為含氟背板和不含氟背板。

目前，市場上含氟背板仍佔大頭，但從發電量、環保及成本等等原因綜合考慮，含氟背板市場份額呈下降趨勢，不含氟背板、玻璃背板、其他背板市場份額呈現不同程度增長。

2019 年，有機薄膜背板佔比約為 86。5%，玻璃背板主要用於雙玻元件，佔比約為 13。5%。 2020 年有機背板佔比達 72。3%，玻璃背板佔 27。7%。2021 年，玻璃背板市場佔比提升至 24。4%，而含氟背板雖仍是市場主流，但市場佔比降至 65。9%。

複合型背板因其氟膜的完整性，綜合性能優越，目前是市場的主流產品；塗覆型背板因其材料成本較低，具有價格優勢。

氟材料以氟膜的形式透過膠粘劑複合在 PET 基膜上，即為複合型背板；以含氟樹脂的形式透過特殊工藝直接塗覆在 PET 基膜上，即為塗覆型背板。複合型背板由於具有產品比較成熟、防護效能優異、使用壽命長等優點，因此廣泛應用於高質量太陽能元件中。塗覆型背板是將含氟塗料透過特殊工藝直接塗覆在 PET 基膜上，使其省去了使用膠粘劑壓合的過程；其優點是生產效率高、成本相對較低。

複合型太陽能背板按含氟情況可分為雙面氟膜背板、單面氟膜背板、不含氟背板，因其各自耐候性等特性適用於不同環境，總體來說對環境的耐候程度依次為雙面氟膜背、單面氟膜背板、不含氟背板，其價格一般也依次降低。

公司自主研發的 KPF 兼備在保證效能的同時，實現了成本的大幅下降：

KPF 型背板是公司自主研發的原創性產品，其採用了氟皮膜新技術，以氟皮膜取代了傳統 KPK 型背板的內層 PVDF 氟膜，同時由於該氟皮膜具有對背板中間層 PET 薄膜的自粘性，因而取消了將內層 PVDF 氟膜粘接在中間層 PET 薄膜上的膠粘劑層，保留了 KPK 型背板內層 PVDF 氟膜優越的耐紫外效能的同時實現了成本的大幅度下降。

成本更低，從而能以更低的價格銷售：

透過對比賽伍技術和明冠新材的背板銷售價格，2017-2019 年賽伍 KPF 型背板銷售單價分別是 14。80/12。39/10。81 元/平米，遠低於明冠新材雙面氟膜背板銷售單價，同時 18/19 年低於明冠新材單面氟膜背板單價。

KPF 背板具備不輸於普通雙面氟膜背板的效能，憑藉著更低成本，公司能以更低售價出售 KPF 背板。

以原創發明的 KPF 為主力品種，2014 年，繼連續 4 年背板出貨量國產第一後，躍居世界第一，其 17/18/20 年出貨市佔率分別為 20%/25%/25%，全球第一。

✓ 1）遇到的挑戰：

2020 年以來上游原材料 PVDF 氟膜價格大幅上漲，公司 KPF 背板業務出貨和盈利能力受影響較大，公司 20 年市場份額為 25%，21 年被中來股份超過，降到 17%，全球第二。

KPF 型背板中，原材料成本佔比在 80%以上，原材料主要是 PET 基膜和 PVDF 氟膜，2020 年以來 PVDF 氟膜價格大幅上漲，原材料價格上漲傳導到 KPF 背板單價上，造成了下游客戶購買慾望的部分下降，公司 21 年市場份額被中來股份超過（PVDF 薄膜的價格從 Q2 開始急劇上升 250%，造成 KPF 背板的成本相應增長了 40%以上）。

✓ 2）新產品迭代：

針對 PVDF 氟膜價格上漲的不利影響，公司在原有 KPF 的裝置上成功實現了同時生產 PPF、FPF 背板，PPF、FPF 背板不需要使用 PVDF 薄膜，產品毛利較 KPF 高，也擺脫了 PVDF 樹脂價格波動的不利因素。

但因 PPF、FPF 背板在客戶端的認證需要 6~12 個月，就 2021 年度整年來說 PPF、FPF 背板的銷售量在背板整體銷售量中還未達到最佳比例，因此造成 2021 年整年度背板的銷售量較上一年度持平、毛利率有所下降。但是這一產品結構的成功調整，為 2022 年度的上半年開始背板出貨量的恢復性增長和毛利改善打下了堅實的基礎。

3。膠膜：POE 膠膜有望開啟未來全新增長極，最為看好異質結 UV 光轉膜的阿爾法

3.1. 我們預計 20-23 年 POE/EPE 膠膜需求 CAGR 為 24%/73%

光伏膠膜主要用於元件封裝，可以對電池片起到保護和增效作用。由於光伏元件常年工作在露天環境下，所以光伏膠膜需要有在多種環境下的良好耐侵蝕性，其耐熱性、耐低溫性、耐氧化性、耐紫外線老化性對元件的質量有著非常重要的影響。

再加上光伏電池的封裝過程具有不可逆性，所以電池元件的運營壽命通常要求在 25 年以上，而一旦電池元件的膠膜開始黃變、龜裂，電池易失效報廢。所以儘管膠膜等膜材在光伏元件總成本中的佔比不高（膠膜的價值約佔晶矽電池元件生產成本的 5%-7%），但卻是決定光伏元件產品質量、壽命的關鍵性因素。

分類：

目前市場上封裝材料主要有透明 EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、POE 膠膜、共擠型 POE 膠膜（EPE）等。

EVA 膠膜：

市場上的主要封裝材料，佔據市場份額超過 50%。白色 EVA 膠膜則是在透明 EVA 膠膜的基礎上添加了白色填料預處理，可以有效提升反射率，主要用於元件的背面封裝，在雙玻元件中可提升功率 7-10W，在單玻元件中可提升功率 1-3W。

POE 膠膜：

新一代的膠膜封裝材料，具有優秀的阻水效能和抗 PID 性，其分子鏈結構穩定，老化過程中不會分解生成酸性物質，是雙玻元件的主流封裝材料。雙玻元件因具備雙面發電的能力，一般具有 10%-30%的發電增益，並且 POE 膠膜在 N 型電池元件的封裝過程中表現優異，未來將帶動 POE 膠膜需求實現快速增長。

EPE 膠膜：

又名為共擠型 POE 膠膜，是透過共擠工藝將 POE 樹脂和 EVA 樹脂擠出製造，保留 POE 材料的抗 PID 特性和阻水性的優勢，同時也具備了 EVA 材料良好的工藝匹配特性。長期來看，EVA 樹脂價格要低於 POE 樹脂，因此 EPE 膠膜原材料成本相較 POE 膠膜有一定下降空間。

趨勢：

隨著技術的不斷進步與產品效能的不斷提升，光伏元件廠商越來越重視封裝材料對於發電效率提升的作用，從而形成對高品質膠膜的市場需求。

相對於透明 EVA 膠膜而言，高品質膠膜（以白色增效 EVA 膠膜、POE/EPE 膠膜為主）具有更好的效能優勢，預計未來需求佔比逐漸提升。

白色增效 EVA 膠膜需求將快速增長：

隨著電池片薄片化趨勢不斷提升，白色增效 EVA 膠膜提升可見光及紅外線的反射率這一功能進一步得到顯現，白色增效 EVA 膠膜有利於提高元件發電效率，同時還可以顯著降低對背板內側薄膜的耐紫外線要求，使元件背板可進一步降本，因此國內元件企業紛紛在元件電池片背側應用增效白色 EVA 膠膜，對白色增效 EVA 膠膜的需求快速增長。

POE 膠膜（包括共擠型 POE 膠膜）需求將快速增長：

以單晶 PERC 雙面電池元件為代表的高效元件發展迅速，相應配套使用的 POE 膠膜需求也明顯增加。

此外，近年來隨著 N 型電池片技術的持續迭代以及效率的提升，TOPCon 元件正成為部分大型元件廠商的主要發展方向，而 TOPCon 元件電池正面柵線使用了銀鋁漿材料，銀鋁漿容易在有水汽的條件下被老化腐蝕而導致元件功率衰減，需使用高阻水率的膠膜進行封裝。

由於 POE 樹脂非極性的特點，POE 膠膜具有相較 EVA 膠膜更高的阻水率，從而與 TOPCon 元件具有更高的匹配性。

市佔率：

根據中國光伏行業協會的資料，2021 年，單玻元件封裝材料仍以透明 EVA 膠膜為主，約佔 52%的市場份額，較 2020 年下降 4。7%。

2021 年 POE 膠膜市場佔比提升至 23。1%，隨著雙玻元件市場佔比的不斷提升以及玻璃產能增加，其市場佔比將進一步增大。

膠膜行業空間測算：

行業空間測算：

我們預計 20-23 年全球光伏新增裝機量依次為 130/170/262/356GW，用 1。2 的容配比計算，對應元件需求依次為 156/204/315/427GW。

根據中國光伏行業協會預測的資料，膠膜按照 1000 萬平/GW 計算，20-21 年全球膠膜需求量依次為 15。6/20。4 億平，我們預計 22-23 年需求量為 31。5/42。7 億平，算得 21-23 年的膠膜需求增速為 31%/54%/36%，2020-2023 年膠膜需求 CAGR 為 40%。

我們預計，2020-2023年，透明 EVA膠膜/白色 EVA膠膜/POE膠膜/共擠型POE（EPE）膠膜的需求 CAGR 分別為 35%/46%/24%/73%。

3.2. 膠膜產能擴張+POE 粒子保供能力，POE 膠膜有望開啟業績新空間

公司 18 年開始量產 POE 膠膜，20/21 年膠膜出貨量穩步增長，公司膠膜業務發展歷程如下：

2012 年：

賽伍技術成為中國首家開發成功交聯型 POE 膠膜、世界首家不溢邊白色 POE 的企業。

2018 年：

雙面發電雙玻元件逐漸興起，高效能 POE 封裝膠膜的市場空間逐步擴充套件，公司抓住行業機遇，於當年量產 POE 膠膜。

2020 年：

公司封裝膠膜產品實現銷售 6724。67 萬平方米；其中在光伏 POE 封裝膠膜市場的佔有率約為 17。5%。

2021 年：

膠膜產品已經成為公司營收和利潤貢獻的第二大產品，且產品線從 2020 年度單一品類的 POE 膠膜，擴充到 EPE 膠膜、透明 EVA 膠膜、透明高截止 EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、第二代白色 EVA 膠膜、HJT 電池專用膠膜等。雖然還處在市場開拓的爬坡過程，但是已經成功進入了天合、晶澳、晶科、阿特斯、正泰等一線元件。21 年公司膠膜銷售 9510 萬平方米。

2022 年 H1：

封裝膠膜業務已經成為公司營收貢獻最大的業務，封裝膠膜產品出貨量近 8000 萬平米，實現銷售收入 10。6 億元，銷售額較去年同期增長約 1。7 倍，毛利貢獻度較去年同期增長了 144。12%。

光伏裝機量提升+光伏新技術迭代，尤其是 POE/EPE 膠膜需求旺盛，公司憑藉上游 POE 粒子保供能力+積極擴充膠膜產能，膠膜出貨（尤其是 POE 膠膜）有望持續提升，開啟未來全新增長極，增厚公司業績。

隨著 POE 膠膜（包括共擠型 POE 膠膜）需求佔比逐漸提升，上游 POE 粒子需求激增，公司憑藉 POE 膠膜的先發優勢，有望獲得穩定的上游 POE 粒子供應。同時公司積極擴充膠膜產能，規劃年化產能 3。6 億平。

3.3. 最看好異質結 UV 光轉膜的阿爾法，深度受益於異質結電池的放量

在眾多⾼效的元件技術中，異質結（HJT）技術近⼏年最受行業關注，憑藉著高轉換效率，我們預計其量產速度將加快。相⽐於 PERC 電池⽚，HJT 電池⽚的 TCO ⾮晶/微晶對紫外光、酸及溼熱環境更為敏感，極易引起電池⽚功率衰減甚⾄失效，故此 HJT 電池對封裝材料提出了更⾼的要求。

⽬前⾼效 HJT 電池市場主流採⽤截⽌型 EPE 膠膜，功率⽐較低。

在與 TOPcon 競爭中，⾯臨非常大的壓力。為了實現異質結的降本提效，HJT 陣營採⽤了四個策略：減銀、減柵（0BB）、減矽（薄⽚化）、光轉膜，即“三減⼀增”。目前元件⼚在“三減”上做了很多⼯作，但“⼀增”被忽略了。光轉膜能夠實現“一增”功能，即增加元件功率，它能將吸收的紫外光轉為藍光，原理示意圖如下：

公司的異質結 UV 光轉膜可提高 1。5%的單塊元件功率，其主要壁壘在公司自研的轉光物質。賽伍技術基於公司的分⼦合成技術，歷經 8 年研發量產了具有 50 年⾼靠性的轉光物質，即雜化分⼦，商品名鐳博（TM），其採⽤超聲振盪的分析技術，可以很好的分散於 EVA、POE、EPE、TPO 等材質中做成光轉膠膜。賽伍光轉膠膜 Raybo（TM） film 既可以給元件⼚帶來⾼的初始元件功率，⼜有⾮常好的可靠性。

據 PV-Tech 公佈的資料，採用轉光膜⽅案，單塊元件功率可增加 1。5%，對於一座 100MW 的電站，執行 30 年可累計多發電 5700 萬度，投資回報率增加 10%；執行 50 年累計多發電 8500 萬度，投資回報率增加 17%。

22 年 11 月 11 日，在異質結創新技術成果分享會上，與華晟簽訂 10GW 異質結元件轉光膠膜長期供貨協議。根據協議，華晟新能源將有總計約 10GW 異質結 HJT 電池元件會採用賽伍技術的 UV 光轉膠膜，這也是 UV 光轉膠膜在行業內首次簽署長期供貨協議。

✓ 與華晟的合作有望帶來 UV 轉換膠膜的穩定出貨：

據光伏元件與 BIPV 公眾號，華晟 22Q3 高效 HJT 電池、元件產能各 2。7GW，預計到 23 年底 HJT 投產產能 10GW+，23 年HJT元件出貨有望達到5GW，“十五五”期間，公司宣城基地異質結產能將超過50GW。

✓ 異質結電池佔比逐漸提升，預計 UV 轉換膠膜將迎來更廣闊的市場。

根據圖 20 中國光伏行業協會的資料，未來幾年異質結電池市場佔比將逐漸提升，到 2030 年其市場佔比將超過 TOPCON 以及 PERC 電池，有望成為佔比最高的電池技術。

4。非光伏材料：重點拓展新能源汽車動力電池細分領域

公司的非光伏材料業務主要是：

1）新能源動力鋰電池材料；2）半導體材料；3）消費電子材料。

1）新能源動力鋰電池材料：

2021 年度，受益於國內新能源汽車產業鏈的增長和公司在若干項產品上的領先優勢，銷售額大幅增長，全年實現銷售收入 2。5 億元，佔公司總營收的 8%，較上年度增長 297。26%，年度綜合毛利率 33%，產品線獲得擴大，成為在該領域國內產品線最豐富的的材料方案商和領先者，其中三款材料均實現了國內市佔率第一，這個業務成為了公司新的快速增長的利潤點。

主要產品：

側板絕緣膜（黑膜）、電芯採集系統整合封裝膠膜（CCS 熱壓膜）、疊層母排 Busbar 絕緣膜、電芯殼體保護膜（電芯藍膜）、車載高壓匯流排絕緣膜、車用膠帶、鋁塑膜保護膜、車載扁平電纜 FFC 絕緣膠膜等，分別成功匯入到寧德時代和比亞迪等行業龍頭企業，兩款材料間接地進入特斯拉供應鏈。另一方面也開始了電動汽車車體材料的研發和客戶測試匯入。

根據賽伍技術公司公告，以在售和在研產品約為 2000 元/臺車的價值量測算的以後年度新能源動力汽車材料的市場規模如下表所示：21 年市場規模 30。02 億元，預計 25 年市場規模 108。48 億元，21-25 年的 CAGR 為 38%。

2）半導體材料：

半導體市場是典型的進口替代性市場，公司所從事的是 IGBT 模組材料、晶圓加工過程材料、MLCC 加工過程材料等。

IGBT 模組材料：

IGBT 功率半導體變頻空調（車載/家電）用散熱片根據 2021-2025 變頻空調的銷量（圖 21），可以推算出 IGBT 市場規模如圖 22 所示：

晶圓加工過程材料及 MLCC 加工過程材料：

預計 21 年此業務的國內市場規模為 8。39 億元，2025 年到 10。04 億元，CAGR 為 5%。

3）消費電子材料：

指應用在通訊和消費電子領域的材料，該業務板塊 2021 年實現近 6000 萬元銷售額，佔公司 21 年總營收約 2%，綜合毛利率接近 25%。雖然這個領域已經競爭激烈，但國內企業主要依靠模仿和進口替代戰略。

考慮到該市場的持續成長性，公司希望在此“成熟”市場中找到下游技術迭代的機會，擬發展為公司又一個成長性業務。因受制於產能不足，該業務尚未形成足夠的規模。

目前公司 3C 消費電子材料和產品方案主要應用在電子消費類產品中的結構粘結或者工藝製程中的過程保護等領域。

具體而言，包括應用於手機 LCD 模組的聚氨酯（PU）保護膜、亞克力保護膜、手機揚聲器聲學振膜材料，無線充電應用的奈米晶材料層間所需要的 3μm 超薄膠帶、手機背光模組中的遮光膠帶、觸控用的強力無基材 OCA 膠膜等；

應用於手機、智慧穿戴 OLED 模組的 OCA 膠膜、網格泡棉一體化膠帶等；應用於 MiniLED 工藝製程的 RBG 切割、針刺減粘膜和巨量轉移膜等；以及平板、TV、白色家電相關應用領域的鍵盤 AB 膠、遮光膠帶、強力泡棉膠帶等。

市場空間測算：

市場調查機構 Omdia 公佈了最新的 2021 年全球智慧手機出貨量統計報告，全球智慧手機在 2021 年全年出貨仍舊達到了 13。388 億臺，相較去年同比增長 3。4%。手機結構的發展未來是以 Incell（LCD）和 OLED 為主，據測算每年手機需求的膠保護膜等塗布類市場規模如下：

5。盈利預測與估值

預計公司 22-24 年實現收入分別為 45。5、74。3、132。7 億元，yoy 分別為+51%/+63%/+79%，歸母淨利潤分別為 3。2、5。5、11。1 億元，yoy 分別為+87%/+73%/+101%。

盈利預測的主要假設如下：

背板業務：

預計公司背板業務出貨穩定增長，我們假設 22-24 年出貨增速維持在 20% 的增長，21 年由於上游 PVDF 氟膜價格上漲，預計含 PVDF 氟膜的背板價格也將同比上漲，22 年背板整體單價到 11。5 元/平，23-24 年維持在 11。5 元/平，算得 22-24 年背板業務營收增長率分別為+27%/+20%/+20%；

針對 PVDF 氟膜價格上漲的不利影響，公司加大 PPF、FPF 背板的佔比，其產品毛利較 KPF 高，隨著 PPF、FPF 背板佔比提升，公司整體毛利率有望逐漸上漲，我們假設 22-24 年年背板毛利率分別為 13%/13。5%/14。0%。

膠膜業務（EVA/POE/EPE 等）：

公司膠膜產能持續擴張，隨著行業需求增加，尤其是 POE 類膠膜、UV 光轉膜需求提升，膠膜出貨有望加速增長，我們預計 22-24 年膠膜出貨增速分別為 80%/90%/100%，隨著 POE 類膠膜/UV 光轉膜需求提升，我們預計 POE 類膠膜/UV 光轉膜佔比也將逐漸提升，公司膠膜整體單價也有望逐漸提升，我們預計 22-24 年膠膜單價分別為 12/13/14 元/平，算得 22-24 年膠膜營收增長率分別為+80。6%/+105。8%/+115。4%；

隨著公司膠膜業務逐漸形成規模效應降本，我們預計膠膜毛利率逐漸提升，我們預計 22-24 年膠膜毛利率分別為 13。5%/15。0%/16。5%。

通訊及消費電子材料(3C)業務：

隨著公司產能提升，預計營收會維持穩定增長，在技術更新迭代下，我們預計毛利率將維持在 20%及以上，預計 22-24 年營收增速分別為 30%/30%/30%，我們預計 22 年毛利率為 21%，考慮到潛在的新進入者，我們預計 23/24 年毛利率為 20%/20%。

半導體、電氣、交通運輸工具材料業務：

受益於國內新能源汽車產業鏈的快速增長，公司此業務將維持快速增長，我們預計毛利率維持在 30%及以上，預計 22-24 年營收增速分別為 60%/60%/60%，22 年毛利率和 21 年基本持平，為 33%，考慮到潛在的新進入者，預計 23/23 年毛利率為 32%/30%。

WIND 一致預期可比公司 2024 年 PE 估值在 14-25 倍之間，我們認為公司背板業務將維持穩定增長，而膠膜業務（主要是 POE 類膠膜）、異質結 UV 光轉膜、新能源鋰電材料業務將隨著光伏/新能源產業鏈的快速增長而保持高速增長，此 3 類業務壁壘較高（尤其是異質結 UV 光轉膜和新能源鋰電材料），盈利能力較好，綜合以上，給予賽伍股份 24 年 20 倍估值，目標價為 50 元。