Unity：暴跌成習慣？業績沒那麼糟糕

大家好，我是長橋海豚君！

北京時間 11 月 10 日今晨美股盤後，遊戲引擎龍頭

$Unity Software。US

釋出了 2022 年三季度的業績。在全球遊戲爆冷和廣告股接連歇菜後，海豚君就有些許擔憂。

從最終結果來看，沒那麼糟糕：

（1）

總收入達標，但虧損在擴大，

其中收入結構變化導致的毛利率走弱、員工薪酬負擔加重是主要原因。

（2）

不過四季度收入指引還不錯，收入盈利均比市場預期要好

，但我們認為，這並不代表公司對行業展望也有回暖的預期，而是在體現 Unity 自身在二季度出現重大問題的內部技術如期修復。

在上季財報點評中，海豚君提及對部分經營指標不滿意。但當時市場對財報的真實反饋，其實是被 Applovin 的溢價收購函給掩蓋了。

再看這個季度，海豚君在意的這些指標並沒有好轉，我們認為，短期內受到遊戲行業景氣向下的影響是根本原因。

至於這份喜憂參半的財報為何還在盤後引發進一步的下跌，

海豚君覺得可能與當前市場更關注企業盈利情況有關。

雖然從公司披露的口徑 Non-GAAP 經營利潤來看，優於市場預期，

但 GAAP 下卻是 “超額” 虧損，兩者的差異來源於支出佔比進一步走高的員工股權激勵。

考慮到高股權激勵是 Unity 員工薪酬的重要組成部分，可以視作一項與主業相關的經常性支出，因此 Non-GAAP 經營利潤過度 “美化” 了實際盈利情況。

回到本次財報，要點如下：

1、收入達標，內部技術工具已看到修復

：三季度實現總營收 323 億元，與市場預期一致，也在公司給的指引範圍區間。Create 業務增速環比略有放緩，但整體依舊相對強勁。主要為廣告收入的 Operate 業務比市場想象得要更低迷，遊戲市場景氣度走弱是主要原因。但相比上季度而言，公司內部的技術問題（Audience Pinpointer）明顯已經快速修復。戰略合作收入這個季度也回暖明顯。

2、員工期權負擔過重壓制盈利能力：

公司重點關注的 Non-GAAP 經營利潤指標，三季度為虧損 3700 萬，虧損率 11。6%，比市場預期略優。不過還是對於員工股權激勵是否需要調出的問題，海豚君認為可能關注 GAAP 下的經營利潤更能真實反映 Unity 的盈利能力。而這個指標下代表 Unity 的主業虧損 2。4 億，與市場預期的 1。8 億差距較大。

除了因為收入結構導致整體毛利率下降外，主要是費控不佳。雖然有併入的 Mindkick 員工多出來的股權激勵，但整體的經營效率還需要加速提升。

另外值得一題的是，高佔比的員工期權比重會有兩個潛在風險。

一方面會經常出現高管頻繁拋售股票回籠個人資金的情況，另一方面在股價連番下跌的過程中，也會影響員工的穩定性。

3、部分經營指標還未回暖：

在海豚君關注的幾個能夠反映短期增長趨勢的經營指標上（遞延收入、剩餘合同額、大客戶數量等），三季度並沒有轉好。雖然四季度收入指引不錯，但短中期還是會有一些增長壓力，當然主要還是行業寒冬導致。

4、指引是主要亮點：

四季度收入指引 4。25-4。45 億美元，高於市場一致預期（～3。79 億），Non-GAAP 經營利潤指引區間在 500-1500 萬美元，也高於市場預期。但還是上述股權激勵是否該剔除的問題，盈利指標暫且失真，需要 Unity 去對整體費用做更顯著的最佳化和調整。

5、現金在消耗，暫時壓力不大。

三季度末，公司持有現金類資產（現金、受限現金、有價證券）約 17 億，三季度自由現金流為淨流出 0。81 億，主要是虧損加大對經營活動現金流的拖累，目前來看現金壓力不算大。不過 Unity 的投資動作比較活躍，需要緊盯它的投資需求對現金大額消耗的情況。

長橋海豚君觀點

Unity 的三季度業績在海豚君這裡來看屬於喜憂參半，但市場介懷的虧損加大的問題，並不是我們主要擔憂的地方，但 Unity 的費控能力也確實需要關注。不過從中長期角度，海豚君更關注 Unity 自身的成長潛力和競爭壁壘。在《

靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有

》中我們就提及，Unity 的報價從最終的變現率角度來說，收費並不高。因此只要它能守住自己的競爭優勢，提高變現率是水到渠成的事情。因此四季度的營收指引是我們認為唯一的亮點。

對於這次財報海豚君短期擔憂的點，在於遊戲寒冬什麼時候結束。

從 Unity 的重要客戶數量來看，三季度首次出現了流失。但 Create 的強勁與 Operate 的低迷結合一起來看，海豚君認為

最主要的原因還是行業景氣度的下滑，而非競爭加劇造成的流失。

根據 Sensor Tower 披露的遊戲資料，全球手遊市場已經連續三個季度持續下滑，並且幅度還在加大。何時見底，何時重回增長，恐怕在當下比同行之間的競爭更值得投資者關注。

這次財報季，海豚君最深切的感受就是，當下的市場環境對企業盈利能力的要求更加苛刻，這自然不是 Unity 這種鉅額虧損公司的主場。但這種估值殺之後卻適合去尋找被錯殺的金子，因此對於 Unity 來說，關注它自身的成長性和護城河優勢在中長期的投資週期中更重要。

Unity 業務基本介紹

Unity 主要由兩塊業務構成，Create 解決方案和 Operate 解決方案，收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閱收入，和負責撮合競價的廣告平臺收入。

1、從 Unity 的過去幾年的業務結構來看，雖然 Unity 聲名鵲起在於其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上 Create 解決方案業務對整體收入的貢獻率並不是最高的。並且隨著激勵廣告遊戲的加速增長，Operate 的廣告收入也迅速攀升，對 Unity 的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。

2、回顧 Unity 過去兩年的業績，Create 收入基本保持在一個 30%-50% 的增速水平，符合一個發展相對穩態的 SaaS 平臺表現，即使用者滲透率達到階段天花板，但粘性高續簽率有保障，每年創收增長靠使用者使用更多的工具軟體或者是平臺提價效應。

對於 SaaS 平臺來說，經歷過拓客期之後的穩態期，利潤率不斷提升，平臺價值也會兌現。這也是 Unity 的中長期邏輯之一。

3、目前 Unity 雖然經營虧損還相對較大，主要源於主引擎的變現率相比同行較低，Create 的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴充套件。

4、在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶佔更多的市場。

但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現金流的擔憂。

5、

與 IronSource 合併是基於中長期邏輯

，一方面可以給 Unity 補足遊戲產業鏈中的

發行環節

的能力和資源（偏超休閒遊戲），賺更多遊戲流水的分成，另一方面則有助於 Unity 擴大在

獨立遊戲工作室

中的使用滲透率，有助於在元宇宙 “掘金” 時代，Unity 的 “鏟子” 影響力得以發揮。

本次財報詳細解讀

一

收入指引亮眼，遊戲寒冬帶來隱形壓力

1、整體情況

三季度 Unity 整體收入 3。23 億，同比增速 12。8%，與市場預期一致。公司對四季度的指引（4。45～4。25 億元）超出市場預期的 3。8 億元，同比增速繼續回暖至 20%，同時意味著全年收入在 13。65-13。85 億元區間，相對上年調高。

管理層表示，四季度的指引建立在公司對宏觀經濟狀況謹慎思考後的預期。也就是說，如果 Unity 管理層過於保守了，那麼四季度收入可能會更高。

不過海豚君認為，這與行業回暖的預期無關。

二季度 Unity 的 Audience Pinpointer 演算法模型中，被喂進了有問題的資料，因而導致 Audience Pinpointer 最終的精準度出現了嚴重下降，當時管理層就允諾將會在今年年底之前徹底解決這個問題，從三季度的情況來看，修復效果已經顯現。

因此四季度的增速反彈，還是源於 Unity 自身問題解決後部分重回原來的增長軌道。

但行業的冷淡和宏觀經濟的低迷，給 Unity 帶來的壓力也是肉眼可見。

遊戲行業何時見底，才是 Unity 以及已經完成合並的 IronSource

，兩個短期內還過度倚重遊戲行業的公司，

能夠安心增長的關鍵因素。

2、細分業務

從收入結構上，Operate 業務在絕對值上對總收入的影響還是最重，但 Create 正在加速追趕。雖然這個季度 Operate 業務因為技術修復而下滑放緩，但與市場預期相比還是有差距。Operate 包括應用內廣告和一些偏向遊戲客戶需求的雲服務，其中廣告佔大頭。

無論是遊戲客戶的廣告還是其他領域的廣告主，都因為宏觀經濟和行業景氣度，調低了營銷預算。

因此 Operate 業務受到行業拖累可能還要持續一段時間。

而 Unity 的壟斷優勢主要來源於 Create 業務，三季度雖然增速放緩，但在遊戲環境變差下還能保持略高於市場預期的增速，除了本身遊戲行業地位穩固外，非遊戲領域的拓展應該還不錯。

另外這個季度戰略合作的客戶收入有所反彈，這可能也是由新業務拓展帶來。

3、幾個存在隱憂的經營指標

上季度海豚君對 Unity 的業績不滿意的地方除了指引，還包括一些經營類的指標趨勢不太好。一般而言，這些經營往往能夠表現未來一段時間 Unity 可能出現的增長情況。

三季度再看這幾個指標，暫時沒有看到好轉，三個指標結合在一起看，能夠大概描繪的背後經營變化是：

<1> 遊戲領域老客戶的短期需求減弱，短期的存量合同在持續被消耗，但新增不多。

<2> 籤長期合同的客戶需求環比還在增加，由此貢獻了一些預付金流水。應該主要來自於非遊戲領域的客戶。

<3> Unity 在非遊戲領域持續拓展了新客戶，目前進展還可以。

<4> 目前的 KA 客戶主要為遊戲領域，遊戲 KA 客戶的流失大於非遊戲領域 KA 客戶的新增。

這裡海豚君的歸因結果來看，問題還是出在遊戲領域，根本原因又回到上面我們反覆說的遊戲景氣度問題。

不過這個歸因結果只是海豚君的解析，最好結合電話會內容來確認真實原因。

（1）遞延收入

三季度遞延收入環比繼續降低，主要體現在短期遞延（12 個月確認）的減少。但算迴流水值後，三季度實際上是有所走高的。

（2）剩餘履約合同

剩餘履約合同往往代表了未來收入中一部分能夠繫結確認的收入。三季度剩餘履約合同額環比減少，公司預計短期內會確認為收入的比重提高至佔 40%。

（3）客戶結構變化

最後從新老客戶分佈來看，基於 12 個月老客戶收入擴張率（Net expansion rate）計算而得的老客戶收入比重，環比繼續下滑，新客戶比重在加大。

這恐怕體現的是非遊戲領域的新客戶擴張狀態，但主要為遊戲行業的老客戶，需求在減弱。

另一個指標也能對應這個情況，過去 12 個月花費超 10 萬美金的客戶資料首次環比下滑，應該主要為遊戲領域的 KA 客戶流失或者是花銷下降到 10 萬美金以下。

二

利潤：員工薪酬太高拖累整體盈利能力

Unity 除了開發引擎 Create，Operate 提供的是一個廣告競價撮合平臺，主要起到代理角色，並不能主動控制廣告庫存、投放情況。因此在確認收入的時候，按照一定比例收取分成後，大部分以淨額法計收，因而以廣告收入為主的（佔比約 80%-90%）的 Operate 業務毛利率會比當下的 Create 高很多。而戰略合作業務本身更多的是處於拓展客戶的目的，盈利不做要求。因此定製類專案偏多，毛利率最低。

另外隨著 Operate 中雲服務收入增長迅速，以及 Create 毛利率本身的最佳化趨勢，未來雙方的差距會逐漸縮小。

在三季度中，Operate、Create 業務收入佔比均略有下滑，但毛利率最低的戰略合作業務佔比提升了 1%。因此收入結構的變化導致了整體毛利率走弱。

不過按照細分業務的收入佔比，在 Operate 的毛利率顯而易見會有所削弱的情況下，倒算出二季度 Create 的毛利率應該是環比繼續顯著提升。

費用上三季度又開始高企，其中員工薪酬的增長應該是主因。三季度公司授予了今年 1 月完成收購的 MindKick 公司員工一部分股權，可能助推了當季費用走高。

雖然從 Non-GAAP 經營利潤的結果來看，上述的股權激勵影響被剔除了。但在 Unity 的員工薪酬結構中，股權激勵一直是非常重要的一部分，約佔總成本費用的近 30%。因此在關注主業經營情況、盈利能力的時候，並不適合視作非經常性的支出而被剔除。

因此公司披露關注的 Non-GAAP 經營虧損雖然比市場預期略好一些，但有點失真。

由於當季其他非經常性支出不多，且與往常相比變化不大，所以三季度看 GAAP 經營利潤則更能體現 Unity 目前的盈利情況。

從 GAAP 經營利潤來看，環比虧損加大，虧損率新高。這也是市場最介意的地方。

三

正常經營的現金流壓力不大

雖然管理層之前提出目標，至少在今年 Q4 會實現 Non-GAAP 經營利潤轉正，不過由於目前盈利模型還沒走出來，大環境也有逆風，因此對於短期 Unity 來說，現金流也是非常關鍵的經營情況跟蹤指標。

截至三季度末，公司賬上現金（現金及現金等價物、受限現金）合計 12。5 億美元，環比略有增加，另外還有約 4。5 億的有價證券，相比上季度賣出去了一些，未來關鍵時候也可以快速兌現來緩解現金流壓力。

三季度經營活動淨流出 0。69 億元，加上資本開支之後的自由現金流為淨流出 0。81 億元，雖然現金流未轉正，但目前現金還能夠支撐公司業務的正常經營。

另外，已經完成收購的 IronSouce 會計上還未完成融合並表，IronSouce 因為以廣告變現為主，因此利潤率較高（2022 年二季度 GAAP 淨利率 13%），自由現金流正常情況下是淨流入 2000 萬以上，賬上還有 2 億多現金，因此合併後能夠幫助 Unity 緩解下現金流壓力。

<此處結束>