股權激勵分權而治，如何保護中小股東利益，及創始股東控制權？

股東為促進公司發展採取股權激勵，在實際股權激勵實施過程中公司原有股東的利益又該如何保障？如果股權激勵計劃設計不合理，

一方面容易導致創始股東收益減少，甚至失去公司控制權。

另一方面容易出現大股東向特定物件實施股權激勵，進一步加大對公司的控制權。基於此，

本文從創始股東控制權保護和中小股東利益保護兩個維度出發，探討民營上市公司股權激勵實施過程中的保護機制。

創始股東控制權保護

（1）持股比例保護

根據我國《公司法》規定，公司股東擁有不同比例的股份代表擁有不同的權力。因此，為保護創始股東的控制權，在設定股權激勵比例時要注意三個原則：一是如果創始股東想擁有企業的絕對控股權，

股權激勵總比例必須低於三分之一，其自身擁有三分之二以上的股份。

這是因為我國《公司法》規定，對於公司重大事項的決策必須要求三分之二以上投票贊成才能透過。

當創始股東擁有三分之二的股份時，意味著擁有一票決定權，保證公司能按照創始股東的意願發展。

二是隨著企業發展，越來越多的員工、高管和投資機構擁有公司股份，創始股東想擁有公司的相對控制權，

股權激勵的總比例不要高於 48%，企業家擁有公司股份的52%。

將創始股東的股份比例設定為 52%不是 51%的原因在於，企業在準備上市的過程中要經歷兩輪投資，

創始股東的股份比例要受到一定的稀釋，兩輪股權稀釋的總額至少是 35%以上。

如果創始股東持有公司上市前 51%的股份，經過兩輪股權稀釋後，剩下的股權只有 33。15%。而如果創始股東持有公司上市前 52%的股份，經過兩輪股權稀釋後，創始股東剩下的股權為 33。8%。根據《公司法》的規定，

單獨持有股份大於 33.4%時，擁有公司的安全控制權，對股東大會商議的重大事項具有一票否決權。

因此，51%和 52%在上市前只相差一個百分點，但關係著上市後創始股東是否還擁有公司控制權。三是如果創始股東想擁有企業的安全控制權，

股權激勵的比例不能高於 65%，創始股東必須擁有 35%以上的股份。

（2）雙層股權結構保護

雷士照明的創始人吳長江在公司發展過程中，其持有公司股份逐漸減少，導致其三度被逼出公司，而同樣是創始人的劉強東，在京東上市後只持有京東很少的股份，卻擁有公司的控制權，這是為什麼？主要原因還是京東公司採用的雙層股權結構，

保證了公司一方面可以不斷引入外部投資，另一方面還能確保創始股東的控制權。

雙層股權結構，指兩種擁有不同投票權的股票，其中一部分為同股同權，一份股票為一票控制權，多數為一般股東擁有，而另一部分股票擁有更多的控制權，一份股票擁有 2-10 票的控制權，這種高投票的股票多數為創始股東擁有，在這種情況下，

實現了公司現金流和控制權的分離，吸引更多新股東入駐的同時保證創始股東控制權。

以京東為例，京東上市後 A 類股表決權為 16。37％，B 類股表決權為 83。63％，劉強東作為創始人只持有20。68％的京東股份，

但卻持有83.7%的表決權，對京東公司擁有絕對控制權。

因此，我國民營上市公司想保護創始人對公司控制權時，可以借鑑該股權結構，

實施股權激勵以提高員工積極性、引入外部投資的同時，確保創始股東對公司的絕對控制權。

中小股東利益保護

實施股權激勵的過程中不僅會涉及到創始股東的利益保護，還會涉及中小股東的利益保護。

當越來越多的民營上市公司實施股權激勵時，若股權激勵設計不恰當，

容易導致激勵物件和大股東的利益繫結在一起，形成大股東“掏空”行為，加劇損害中小股東的利益。

因此，我國民營上市公司實施股權激勵時不僅需要注意創始股東的控制權保護，也需要強化中小股東的股權保護，

從完善公司治理結構和加強股權激勵的設計兩個角度出發加強股權激勵的約束。

一是確保監事會和獨立董事的權力。監事會是公司運營和股權激勵實施過程中關鍵的監督者，根據我國《上市公司股權激勵管理辦法》規定，公司獨立董事和監事會應發揮其監管作用，

考察該公司的股權激勵草案是否從公司整體利益出發，是否保護全體股東的權益等問題發表其監管意見。

然而根據我國《公司法》中“一股一票”原則選舉監事，導致監事人選是被大股東選中的，

在監事會工作開展過程中聽命於大股東，導致監事會的監督作用難以得到保證。

二是激勵物件的選擇。我國民營上市公司多數是家族企業，有著家族關聯特性，在此背景下挑選激勵物件，

中小股東要注意區分激勵物件與大股東的親緣關係。

三是行權條件的設定。

公司的大股東為拉攏激勵物件進入自己的陣營，故意將行權條件設定過於容易，透過股權激勵的方式變相向激勵物件輸送利益，從而拉攏人心。

當激勵物件和大股東為同一陣營時，大股東在公司的話語權將會進一步提升，導致大股東一言堂的局面加深，從而損害中小股東的利益。

國美電器股權保護分析

本文研究的內容主要是在股權激勵的實施階段，討論民營企業在發展階段如何開展保護機制，避免創始人和職業經理人之間開展控制權爭奪，

也避免中小股東和大股東的利益爭奪，為整個企業的良性發展提供基礎。

因此，本研究選用國美電器為案例研究物件，其作為經歷創始人和職業經理人控制權爭奪的典型代表，

為什麼經理人和創始人會爭奪國美電器控制權？控制權爭奪過程又是怎樣的？這些問題都值得我們進行探索，為後續企業提供參考借鑑。

國美電器創始人和職業經理人的控制權爭奪戰共經歷了四個階段，在爭奪的過程中雙方均疲憊不堪，

對國美電器的長遠發展也產生了重大影響。

1。第一階段，陳曉臨危受命

2008 年，國美集團董事會主席黃光裕因涉嫌經濟刑事案件，陳曉臨危受命，擔任國美電器的董事長和總經理。

由於創始人黃光裕的入獄對國美電器的股價產生了非常嚴重的影響，

陳曉上任後採取多種措施，幫助國美電器度過難關。但是這些措施解決國美危機的同時，也成為引發國美電器控制權競爭的誘因。

（1）引入機構投資者貝恩資本

黃光裕同意陳曉引進外部投資者，但同時強調不能他作為大股東對公司的控制權。陳曉引入的機構投資機構是有過合作關係的竺稼先生出任董事總經理的貝恩資本。這一份投資協議存在著幾個問題，一是贖回條款苛刻，

國美電器在出現 1 億元以上的不良貸款就算違約，貝恩資本至少能擁有 50%的收益；

二是按照投資金額和獲得股份比例計算，貝恩資本只能獲得 1-2 個董事名額，

但是投資協議承諾 3 個董事席位；三是過分保護和繫結職業經理人陳曉的管理地位。

（2）實施股權激勵

陳曉上任後，為進一步拉攏高管和員工的人心，將之前未能實施的股權激勵計劃主動提上日程。根據 2005 年制定的股權激勵計劃，2009 年時向國美電器的高管和員工共105 人授予購股權，

總額近 7.3 億港元，約佔已發行總股本的 3%，行權時間為 2010 年至 2019 年。

其中陳曉與其它董事共獲授權股為 1 億 2550 萬股，公司其它僱員共獲授權股為 2 億 5750 萬股，

這份股權激勵計劃創下了當時中國家電銷售連鎖業的股權激勵之最。

2，第二階段，黃光裕和陳曉矛盾激化

創始人黃光裕對陳曉與貝恩資本簽訂的投資協議和股權激勵方案的不滿。在股東大會否定了董事會提議後，陳曉迅速召開董事會緊急會議。以陳曉為首的董事會又否定了股東大會的決定。

並宣佈貝恩資本指定的三名成員進入國美電器的董事會。這意味著那份投資協議附帶的條件已得到滿足。

在會上，陳曉解釋道，引入貝恩資本指定的三名成員進入董事會，一方面可以增加董事會成員的多樣性，提高公司決策的科學性。另一方面，國美電器已經與貝恩資本簽訂了投資協議，這屬於投資協議中的條件之一。

並且該投資協議已經生效，如果現在國美電器拒絕讓這三名成員進入董事會，國美電器會面臨違約。

3.第三階段，黃光裕和陳曉公開決裂

在以陳曉為首的董事會又否定了股東大會的決定後，大股東黃光裕主動向陳曉發出合談，

但 3 個月後，雙方的關係仍沒有得到緩解。

因此，在 2010 年 8 月，也就是事發 3個月後，黃光裕向董事會發出信函，直接要求撤銷陳曉的職務，並且要求幾位黃家人為國美電器的執行董事。信函的幾項要求，

直接威脅到陳曉的管理地位，也直接表達了黃光裕對陳曉的不滿。

針對這封信函的內容，陳曉也不甘示弱。國美電器在香港起訴黃光裕，要求他對之前多次回購公司股份中違反公司董事的信託責任等行為進行賠償。

至此，陳黃雙方的關係正式公開決裂。

除此之外，以陳曉為首的董事會又釋出《董事會致員工的一封信》，在公司內部表明堅決反對信函中提出的撤銷陳曉職務等提議。

（1）雙方爭奪公司股權

陳曉方面獲貝恩資本的支援。貝恩資本將其擁有的可轉股債券全部轉換為股份。貝恩資本的股份為9。98%，

陳曉的股份為1.47%，原永樂電器高管們的股份為5%。陳曉共擁有 16%的股份支援。

黃光裕方面則是透過不斷購買國美電器股票的方式提高股份比例。2010 年 8 月，黃光裕透過其個人控股的公司共購入國美電器1。98%的股份。至此，黃光裕共持有35。98%的股份，

但由於貝恩資本轉股，黃光裕家族的股份由 35.98%被攤薄至 32.47%。

截至 2010年 9 月18 日，國美電器的股權結果及其支援選手如下表所示。

（2）雙方爭取外部機構投資者的支援

截至 2010 年 9 月，雙方的股份比例均未超過總股份的三分之一，這種情況下機構投資者的支援意見將會決定控制權爭奪戰的勝負。

因此，黃陳雙方採取各種方式尋求機構投資者的支援。

制定公司戰略。黃光裕認為應該堅持市場份額領先策略，國美應該提高門店數量，擴大企業規模，指責陳曉只注重短期盈利。陳曉則是制定國美未來五年戰略，

指出經營重點為提高經營效率，提高客戶滿意度，提升品牌形象等。

（3）特別股東大會的投票結果

2010 年 9 月，國美電器股東特別大會正式召開，商討結果如表 5。6 所示。在會議上，股東們一共商討了 8 項提議，陳曉方獲得其中 7 條的勝利，

黃光裕方只獲得了 1 條的勝利。然而，這一條提議確能保住黃光裕大股東的身份。

4.第四階段，黃陳控制權之爭落下帷幕

2010 年 11 月，國美電器的董事會和股東大會已經簽訂了諒解備忘錄，其中包括增加董事會人數，同意黃光裕提名的人選擔任執行董事。到 2011 年 3 月，

陳曉辭去職務。同時，黃光裕指派人選成為董事會主席。

總結分析

第一，這是委託人和代理人的控制權爭奪戰。國美電器實行的是以董事會為中心的制度。該制度是一把雙刃劍，提高公司運營效率和降低公司組織執行成本，

但也可能導致公司董事會權力過大，過度誇大了代理人的權利。

第二，國美電器缺乏創始人控制權的保護制度。黃光裕作為創始人的權益得不到有效保護，

這說明國美電器內部缺乏對創始股東控制權保護的公司制度。

第三，外部投資機構的惡意介入。

貝恩資本簽訂的投資附帶條款存在明顯的意圖，保護陳曉在國美電器的管理地位，

損害了其他高管和股東的權益。說明貝恩資本並不只是享有分紅權，而是想插手國美電器的公司經營。

小結

本文的研究內容主要民營上市公司股權激勵保護機制研究，探討的是在民營上市公司實施股權激勵過程中公司原有股東的利益如何保障，

創始股東對公司的控制權如何保障，中小股東的利益如何保障等問題。

因此，本章以股權激勵實施過程的股東權益保護為視角，討論了民營上市公司在提高激勵物件積極性的同時，

可透過持股保護、股權結構佈局、公司章程的修訂等方式保護原有股東的利益。

除此之外，本研究選用國美電器為案例研究物件，探討國美電器的創始人和職業經理人的控制權爭奪原因及過程，

提出股權激勵在實施過程中要注重股權保護機制的設計與落實，為後續提出參考借鑑。

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