DeFi專案的商業模式：存續之道

（茂盛的慄樹花，梵高）

前言：本文是藍狐筆記在火星財經公開課上的分享，由火星財經總編輯猛小蛇主持。本次公開課主要分享DeFi專案是如何實現可持續的。DeFi專案的可持續從大的層面來說，有兩種：一是代幣化，二是收費模式。本文簡要介紹了Maker、Compound、Dharma、dYdX等專案的存續模式，適合希望瞭解DeFi專案商業模式的初學者閱讀。

任何專案要存活，都需要有可持續的業務，需要運營的資金，DeFi也不例外。這是正確的廢話。但是，能滿足這一要求的專案其實是很少見的。我們現在看到鎖定資產超過100萬美元的DeFi專案也就二十家左右，但在做DeFi的專案至少有上百家，大多數都還默默無聞。

很多朋友都在問，DeFi專案有什麼商業模式，靠什麼存活下來？這也是我們今天聊的主題。目前看，不管怎麼設計，從大的層面來說，就兩種：

代幣化

收費模式

代幣化

首先來看第一種，就是代幣化模式。代幣化模式的本質是將專案的價值透過代幣來衡量，代幣成為專案進行價值分配的媒介。在這種分配過程中，代幣為專案方帶來運營的資金。DeFi專案方透過一級或二級市場售出代幣，從而籌集維持運營的資金。Maker、Compound、Synthetix、Aave、Kyber、0X等都有代幣，雖然各自代幣化設計的深度和模式有不同，這是這些專案獲得運營資金的重要方式。

Maker

透過其專案代幣MKR從風投基金那裡完成了2輪融資，第一輪融資獲得1200萬美元，第二輪融資獲得1500萬美元，共融資2700萬美元，其中第二輪共售出6萬個MKR，1MKR的價格為250美元。

透過代幣銷售，為專案團隊帶來的開發及運營的資金，為專案可持續提供支援。MKR代幣的早期分配中，其中39%是分配給基金會，15%是分配給核心團隊，剩餘的在市場流通。也就是說，所有的開發、研究、市場和法律等開支都是以基金會的形式支付。而基金會的主要資產就是這些MKR代幣。

這意味著，將來即使早期融資資金使用完畢，還有基金會的MKR代幣可作為專案的運作資金。此外，隨著Maker社群化的發展，除了專案方之外，整個Maker社群將會逐步承擔起系統的執行，這其中包括MKR持有人、Vault資金庫使用者、Dai持有人、清算人、開發者等。對於系統執行的貢獻者，比如開發者、清算人如何激勵，將來也可以透過MKR的治理來解決其運營資金的問題，從而確保DeFi專案的長期存續。

那麼，MKR為什麼會有價值？首先它捕獲了部分穩定費，如果Dai規模增大，會有持續對MKR的銷燬需求，這是通縮代幣，這是它的價值基礎。其次，MKR也是治理代幣，它可以參與一些關鍵決策的投票，比如抵押品的調整（增加或修改抵押債倉型別）、調整穩定費率、選擇何種預言機、修改敏感引數、調整喂價敏感度等。這意味著，它也可以捕獲來自治理方面的價值。當然，MKR作為系統的受益者和治理者，也擔負最終的兜底角色。在極端情況，需要擔負清算償還功能，比如3。12大跌之後，需要拍賣增發的MKR來償付超過400萬美元的債務。

當前，Maker系統中主要收入來自於穩定費和清算罰金。MKR只捕獲了部分穩定費，剩餘的價值分配給了清算人、Dai的持有人等。如果系統中所有的價值分配都透過MKR來進行，那麼，會進一步推升對MKR的需求。

隨著專案的發展，系統的相關人利益會交織在一起。例如Vault使用者、MKR持有人、Dai持有人、清算人、套利者、開發團隊、基金會等都會有不同的利益訴求，最終來說，MKR代幣也可以隨著時間推移，修正其價值捕獲模型，最終形成一個相對均衡的利益關係，以使得Maker專案能夠以DeFi方式持續下去。

對於Maker來說，其存續下去的最核心關鍵在於其DAI能不能維持穩定，DeFi生態對DAI的需求能不能持續增長。如果答案是能，那麼，MKR只是生態價值的衡量工具，最終來說，可以捕獲專案價值，併為專案的存續提供足夠的運營資金。

Compound

Compound也是透過融資獲得早期的運營資金。這跟網際網路專案的創業模式類似。前後獲得兩輪融資，第一輪是820萬美元的種子輪融資，第二輪獲得A16Z領投的2500萬美元融資，目前還沒有開展收入模式。但不久前Compound釋出了COMP的治理代幣，COMP是ERC20代幣，部署到以太坊，其總量為1000萬枚。

由於有融資，所以，Compound團隊的重心還是擴大業務規模和使用者基數。如果發展到一定的規模，有可能會走向社群化。透過代幣來捕獲價值。而專案有可能透過代幣模式實現長期的可持續。這一點從其推出治理代幣COMP可以看出，COMP代幣用於投票，參與治理。COMP在完成去中心化之前，暫時沒有對公眾開放。估計持有者以早期投資者、基金會、團隊為主，此外，未來有很大機率會向公眾發行部分代幣。

從這一舉措看，Compound團隊已經開始為專案的可持續發展做準備。COMP首先是治理代幣，這個治理代幣，透過其治理決議，可以賦予其捕獲價值的決定。比如，Compound從其業務量中收取一定比例的費用，也是有可能的，這部分費用可用來銷燬COMP代幣，賦予COMP代幣價值。如果是這樣，那麼Compound的模式逐漸會與Maker模式靠近。

從其發展路徑看，它試圖在構建一個真正去中心化的借貸網路，透過代幣模式讓所有參與者獲得收益。這讓其不再受限於專案團隊本身。此外，它可以跟交易所、經紀商、託管公司合作，將借貸業務擴充套件到更多主體，形成借貸的基礎設施。

其他的專案，如Synthetix（原Havven）、kyber、0X、Aave（原ETHLend）都有過代幣融資，儘管細節不同，但基本是靠代幣化實現專案持續發展。

（0x的開發團隊代幣，來自etherscan）

（Synthetix基金會代幣，來自etherscan）

Dharma

Dharma是做加密銀行的DeFi專案，本質上是加密錢包，使用者透過存入資金，可以獲得年化收益。跟普通銀行的業務類似，不過它處理的加密資產的銀行業務。

Dharma的商業模式也很簡單，就是從其使用者獲得的儲存收益中捕獲其中的10%。目前使用者透過Dharma賺取接近95萬美元的利息收益。如果按照10%的比例，目前Dharma可以捕獲9。5萬美元。

不過，Dharma並不是直接收取費用，而是透過代幣化的模式進行。具體來說，Dharma在2月份引入了dToken。dToken是一種以Dai或USDC計價的可以計息的穩定幣，它由它們各自在Comound上的cToken支撐。也就是，它可以透過Compound賺取資產的利息收益。如上所述，其中90%的收益歸使用者，10%的收益會給予Dharma。假如Compound上的年化收益為7%，那麼，6。3%歸使用者，0。7%歸Dharma。

收費模式

基於業務量收取費用的模式是CeFi或者是中心化公司的主要模式之一。幾乎所有的CeFi公司都透過交易手續費來支撐其商業模式。當然有的CeFi公司發行了代幣，但本質也是依靠其業務量，比如透過其業務規模來獲得手續費用。

手續費模式從CeFi延伸到了DeFi，那麼，DeFi是如何做的？並不是所有的DeFi專案都發行了代幣。如dYdX和Uniswap就沒有發行代幣。沒有代幣，但這些專案必須要生存，要發展，怎麼辦？收取基於業務量的費用。

dYdX

3月3日，dYdX宣佈了其商業模式，其中涉及到了收取交易費用的模式。這引起了藍狐筆記的注意。dYdX從3月10日開始引入交易費用。交易費用基於交易量。dYdX說的很清楚，其目標是為公司賺取可持續的費用，同時激勵產生更多的流動性。

dYdX一直在構建和迭代產品，比如在2018年構建了P2P借貸協議+expo（透過前端生成和銷燬做空/做多的保證金代幣）；2019年，構建了有資金池的借貸協議+dYdX交易所+本地訂單簿/流動性。未來還會構建新產品。

dYdX團隊每年都在構建新產品，除了團隊開支，還有各種運營費用。例如dYdX從2019年9月開始為所有交易支付gas費用。當訂單匹配之後，由dYdX提交交易到鏈上執行。這種方式可以帶來更好的使用者體驗，不過也產生了成本。例如，2020年2月份，花費超過40，000美元。

dYdX沒有發行代幣，它選擇了收取交易費用的模式。dYdX將其費用物件分為Maker（掛單）和Taker（吃單），Maker為訂單簿提供深度和流動性，因此不會被收取費用。Taker從交易所中移除流動性，被收取費用。Taker超過0。5ETH單子需要支付0。15%費用，如果低於0。5ETH，則需要支付0。5%的費用。此外，DAI/USDC交易對有單獨費用模式，Taker超過0。5ETH的單子將收取0。05%的交易費用，而低於0。5ETH，則收取0。5%的費用。如下圖：

（來自dYdX）

不管是CeFi還是DeFi，本質上都需要商業模式。而要想商業化，需要實現足夠的業務規模，否則過早商業化反而會阻礙專案發展。dYdX之所以可以這麼做主要是近期交易量的劇增，如下圖：

（來自dYdX）

2月份，dYdX的交易總量超過1。5億美元，並在DAI市場交易中，dYdX成為最大交易所。

所以，對於想要效仿收費模式的DeFi專案來說，在業務沒有發展到足夠規模時，最好不要考慮收取費用的模式，一是費用太少沒實質意義，二是阻礙業務的發展。

Uniswap

對於沒有發行代幣也沒有收取費用的Uniswap，大家會好奇它如何存續。它早期獲得了以太坊基金會的支援。而從長期看，它要麼發行自己的代幣，走Compound或Maker之路，要麼走dYdX的道路。不過只要是大家喜歡使用它的產品，按照目前Uniswap在DeFi領域位置，要想存活下來，問題不大。目前Uniswap的價值主要由流動性提供商捕獲，而未來可以向代幣模式或收費模式發展。

結語

從上可以看出，DeFi專案要想實現可持續，要麼透過代幣化，要麼透過收取費用。而不管是哪種方式，都需要價值的支撐。Maker的MKR依賴於生態中對Dai的需求增長，Compound雖然目前只有治理代幣COMP，其本質跟MKR的發展路徑類似。dYdX正式開始探索收取費用，算是另外一種商業模式的探索。

這裡面的核心問題變成，只要能夠有足夠的使用者需求，不用擔心其商業模式的問題。不管是DeFi還是CeFi，不管是透過代幣模式，還是收取費用模式，最終來說都可以探索出項目的存續之道，就像今天的Uniswap，根本不用擔心是發行代幣模式，還是收取費用的模式，它已經有一定的流動性，能夠實現專案的存續。

————-附錄課後提問————-

藍狐老師好！我周圍很多人都是藍狐筆記的粉絲。火星號“藍狐筆記”已經成為火星財經最優質的原創內容來源之一。謝謝您和藍狐筆記社群持續為中文區塊鏈世界輸出高質量的內容，今天的分享依然精彩。接下來，我還有幾個問題代表社群的朋友向您發問。

第一個問題，作為DeFi的長期觀察者，您如何形容DeFi帶來的商業機遇？可否為大家簡單描繪下當前的DeFi市場格局？

藍狐：目前看DeFi處於非常早期的階段，市場格局還談不上。全世界資產市場中，黃金大約8萬億美元，股票市場大約70萬億美元，房產市場大約200多萬億美元，衍生品市場大約500多萬億美元。目前DeFi鎖定的資產才5。5億美元左右，即便是最高峰，也只是10多億美元。

目前的DeFi市場中，借貸佔據主要地位，然後是去中心化交易，以及衍生品交易。借貸主要以Maker、Compound、Aave等為主，而去中心化交易方面，以Kyber、Uniswap、Oasis為主，衍生品方面以Synthetix為主。

DeFi的商業機遇，可以從兩個方面看：一是它有自己的獨特屬性；二是，市場格局未定的早期機遇。

從這次3。12黑天鵝事件來看，DeFi確實存在不少問題，由於加密市場結構的分散化以及區塊鏈的吞吐量和速度都存在問題，這導致連鎖暴跌。這些是限制DeFi發展的市場結構和底層技術因素。這些市場結構和底層技術問題，短期內幾乎無法得到解決，但長期看有很大機率得到解決。

因此，即便如此，DeFi也有很多商業機遇。比特幣是原生的網際網路貨幣，DeFi更進一步，試圖要開啟數字時代的開放金融的時代。DeFi最大的機遇就在於這一點，它要實現是人類社會的真正基於數字的開放金融，這就是它的機會所在。

數字原生的金融特性在於它是基於無須許可、不可篡改的公鏈之上，這使得DeFi呈現出了可組合的創新、無須許可參與、可信的特性，這是傳統金融無法實現的。例如DeFi中的借貸專案，透過超額抵押，無須許可的參與，隨時進入和退出，期限靈活，利率可變等。具體來說，借貸、交易、衍生品都還有很大的發展機會。

此外，DeFi的保險、預言機等也會有很大的機會。DeFi還不夠穩健，保險市場可以給予更多使用者信心，目前市場上有Nexus Mutual、Opyn等，但這還遠遠不夠。預言機方面，目前Chainlink領先，但還需要更多的預言機，例如Tellor、Nest、Band、DoS等。這些都是DeFi帶來的商業機遇。

2.您個人比較看好哪些DeFi專案，為什麼？

藍狐答：個人比較看好Uniswap、Kyber、dYdX、Maker、Compound等專案，此外，預言機方面的Chainlink、Nest、Tellor等，還有去中心化的資料市場協議Erasure等。

這些專案，不管是去中心化交易，還是借貸、預言機等，都是DeFi發展過程中必不可少的專案。有的已經具備了一定的深度和流動性，有的已經經歷了至少兩次大考，依然存活下來，有的才剛剛開始，還有很多不確定性，但這些專案如果能把握住機會，也許有好的未來。

3. 3月12日~13日，以太坊短大跌，引發Maker系統清算。有清算人在沒有競爭者的情況下，以0 DAI的出價贏得拍賣，而0 DAI出價佔所有清算交易的36%，導致MakerDAO產生了高達567 萬 DAI 的不良債務。我們姑且稱這個事件叫“Maker 0出價拍賣bug”——作為DeFi的標杆專案的MakerDao為什麼會馬失前蹄？Maker系統存在哪些致命缺陷？

藍狐答：這個問題分兩個方面看。一個就是我們之前提到的公鏈基礎設施本身的問題。由於以太坊的吞吐量和速度都無法滿足市場極端波動時的需求。以太坊擁堵，Maker的預言機出問題，Vault使用者無法及時補充資金，清算人無法及時清算。二是Maker對市場極端情況下的設計應對有不足的地方。在網路擁堵時，成本過高，清算人一是參與競拍動力不足，二是沒有及時調整gas上限的機制，導致發生惡意競拍成功的事件。

鑑於加密市場的結構和公鏈本身的可擴充套件性問題，DeFi專案需要考慮極端情況下的應對措施。不僅是Maker，也是所有DeFi專案需要考慮的。主要是考慮底層資產出現急速暴跌時的應對措施，是否需要增加更多元且相關性不高的資產型別；預言機的安全問題，在沒有完全實現去中心化預言機時，是否需要考慮混合的機制等；治理安全的問題，如何確保不被治理攻擊，尤其是有閃電貸的情況下。

由於DeFi的無須許可、可組合性，還有公鏈的吞吐量和速度限制、底層資產的極端不確定性，設計出可以應對極端情況下的DeFi機制，可能是接下來所有DeFi專案的優先事項。

4. “Maker 0出價拍賣bug”彰顯了DeFi的不成熟，更引發了有關DeFi失靈的討論。我們不能忘記，就在 2 月14~18 日，bZx接連遭遇兩次閃電貸攻擊，駭客低成本獲利約約3571 ETH。DeFi為什麼如此脆弱？DeFi自身存在哪些問題可能成為其發展中的瓶頸？

藍狐答：DeFi的脆弱性來自於其自身特性。它自身的優點，例如無須許可地參與、可組合性等。好的一面，它可以成為貨幣樂高，給大家帶來更多開放金融的產品和服務。不好的時候，也成了它脆弱性的來源。這個從bZX的閃貸攻擊、預言機攻擊等方面可以看出。

此外，加密市場結構的分散化，底層資產的極端波動性，還有公鏈的吞吐量和速度也是它脆弱性的來源。不過，DeFi自身獨特的屬性是無法被消滅的，如果消滅了這些屬性，那麼，它就沒有存在的必要，大家去玩CeFi就好了。

首先，DeFi中存在的可擴充套件性問題是其發展的最大瓶頸，沒有足夠的擴充套件性，基本上就會停留在小眾的規模。其次，公鏈底層資產的價值和波動性。底層資產價值大小，直接決定了能夠承載的DeFi規模的大小；過高的波動性導致出現極端情況，影響大家對DeFi的信心，同時無法吸引更多新使用者加入。此外，還存在產品和市場的契合度、使用者體驗、DeFi的安全性等問題，這些都是影響其發展的因素。

5. 312的大跌可以說是對DeFi的一場壓力測試。我們看到了極端行情下，DeFi鎖倉價值的暴跌、DeFi協議間斷性地出現了喂價延遲、清算不及時、流動性枯竭等問題……截至目前，我們看到了許多DeFi在大危機中不盡人意的地方，也分析了許多它在大危機中展現出來的問題，但是，在這場危機中，它有沒有展現出來一些獨特的價值？ 如果對DeFi在大危機後的修復力打分（0~10分），您會打幾分？

藍狐答：最大的價值是它存活下來了。直到今日，鎖定的資產還超過5。5億美元。此外，DEX也顯現出較大的需求。修復力打7分。雖然遭受打擊，且未來一定還會遇到更大的問題，更大沖擊，不過，DeFi的反脆弱性會越來越好，未來只會越來越強。

6. 在您看來，DeFi要迎來大繁榮需要具備哪些條件？

藍狐答：DeFi迎來大繁榮，需要具備五個條件：一是，公鏈技術基礎設施的完善，首當其衝的是公鏈的交易吞吐量和速度，如果這個條件沒有得到根本解決，大繁榮不太可能。二是，公鏈的資產的市值和穩定性，這決定了它可以包容的市場規模和風險程度。三是，產品和市場的契合程度。目前在借貸、去中心化交易、衍生品上發展不錯，但距離大規模的使用者剛需還有距離。四是，使用者體驗，雖然對於DeFi使用者來說，只要有web3錢包，其實使用並不複雜，但錢包的管理本身對於大多數普通用來說，門檻還是很高的。如何實現簡單的使用者體驗，對於DeFi的發展至關重要。五是，安全問題。DeFi潛在的風險可能會讓不少使用者望而卻步，需要解決這一後顧之憂。

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風險警示：藍狐筆記所有文章都不能作為投資建議或推薦，投資有風險，投資應該考慮個人風險承受能力，建議對專案進行深入考察，慎重做好自己的投資決策。